暴風(fēng)“生態(tài)圈”融資術(shù)拆解：子系統(tǒng)高估值誘資

　　暴風(fēng)“生態(tài)圈”融資術(shù)拆解：子系統(tǒng)高估值“誘”資，融資功能是資本市場最重要的功能之一，良性的資本投入可以助力企業(yè)成長，但是盲目的融資競賽卻也會揠苗助長。

　　自蘋果成功圍繞IOS系統(tǒng)打造出“企業(yè)-開發(fā)者-用戶”軟硬一體化封閉模式之后，商業(yè)生態(tài)圈的概念便成了資本的寵兒。在國內(nèi)，眾多企業(yè)也開始探索核心業(yè)務(wù)帶動下的產(chǎn)業(yè)鏈融合及輻射價值，漸漸形成了由概念到融資再到落地的生態(tài)戰(zhàn)略三維矩陣。

　　這其中，暴風(fēng)集團(tuán)（300431.SZ）或是值得觀察的生態(tài)圈融資樣本。

　　暴風(fēng)系推崇的是所謂“DT大娛樂”戰(zhàn)略（簡稱“DT生態(tài)”）。暴風(fēng)集團(tuán)年報中曾對這個概念做出過這樣的解釋：“以原有互聯(lián)網(wǎng)視頻業(yè)務(wù)（暴風(fēng)影音）為基礎(chǔ)，向虛擬現(xiàn)實（暴風(fēng)魔鏡）、智能家庭娛樂硬件（暴風(fēng)TV）、在線互動直播（暴風(fēng)秀場）、影視文化（暴風(fēng)影業(yè)）、體育（暴風(fēng)體育）等新業(yè)務(wù)輻射發(fā)展”。

　　然而，夢想需要資本的支持，“生態(tài)”建設(shè)一直被外界冠以“燒錢”的標(biāo)簽，暴風(fēng)系近年來的融資不斷。

　　近日，記者從接近國通信托內(nèi)部人士處獨家獲悉，國通信托擬發(fā)起“VR科技股權(quán)投資集合資金信托計劃”對北京魔鏡未來科技有限公司（暴風(fēng)魔鏡）進(jìn)行股權(quán)投資，預(yù)期規(guī)模為2.6億元，目前正處于過會階段尚無備案。

　　據(jù)因果樹網(wǎng)站收錄的數(shù)據(jù)顯示，暴風(fēng)魔鏡最近的一次融資發(fā)生在2016年1月21日，融資規(guī)模為2.3億元。前述接近國通信托人士透露，此次國通信托發(fā)起的集合信托計劃應(yīng)該屬于暴風(fēng)魔鏡的B+輪融資。

　　事實上，有關(guān)于“DT生態(tài)”下的項目大多都有融資經(jīng)歷，根據(jù)因果樹網(wǎng)站收錄的數(shù)據(jù)顯示，其一級市場的融資總額至少在7億元以上。不過，當(dāng)這些項目上馬之后，反哺上市公司的業(yè)績卻差強(qiáng)人意，部分項目已經(jīng)續(xù)虧兩年。

　　這不僅使得“生態(tài)”融資的估值備受爭議，也拖累著上市公司的業(yè)績，自暴風(fēng)集團(tuán)2016年報出現(xiàn)虧損之后，就已經(jīng)有大量機(jī)構(gòu)資金開始離場。部分二級市場機(jī)構(gòu)的清倉式減持與持續(xù)火熱的一級市場融資熱形成鮮明反差。

　　到底是“泡沫”值錢還是“業(yè)績”更有續(xù)命的價值，難見分曉。但以熱點驅(qū)動資本運作維持業(yè)績，風(fēng)口上的豬也難免逃離“風(fēng)干”的命運。截止到2017年7月停牌前，暴風(fēng)集團(tuán)股價較2015年369億的巔峰市值已經(jīng)縮水超過300億。

　　子系統(tǒng)融資的風(fēng)控“連船”

　　此次記者掌握的融資信息是關(guān)于暴風(fēng)魔鏡的B+級融資，這也是目前暴風(fēng)系“DT生態(tài)”下的重點項目之一。與暴風(fēng)體育、暴風(fēng)秀場等一樣，均是基于暴風(fēng)影音的平臺資源和內(nèi)容優(yōu)勢所搭建的新業(yè)務(wù)形態(tài)，暴風(fēng)魔鏡則隸屬于VR板塊。

　　暴風(fēng)魔鏡是北京魔鏡未來科技有限公司（以下簡稱“北京魔鏡”）的核心業(yè)務(wù)，據(jù)天眼查收錄的數(shù)據(jù)顯示，暴風(fēng)集團(tuán)股份有限公司為第一大股東，對其持有18.85%的股權(quán)。有會計專家向記者表示，對于上市公司對參股企業(yè)持股比例低于20%的情況，一般不對參股企業(yè)的業(yè)績進(jìn)行上市公司財務(wù)報表合并。

　　這意味著，暴風(fēng)魔鏡僅屬于暴風(fēng)集團(tuán)的股權(quán)投資項目之一，并不屬于上市公司體系。

　　事實上，暴風(fēng)系“DT生態(tài)”可以分為“上市系”與“非上市系”兩個體系。其中，由暴風(fēng)集團(tuán)股份有限公司作為第一大股東且參股比例達(dá)到20%以上的“上市系”公司分別是：暴風(fēng)電視的主體公司深圳暴風(fēng)統(tǒng)帥科技有限公司（以下簡稱“暴風(fēng)統(tǒng)帥”，暴風(fēng)集團(tuán)參股38.45%）；暴風(fēng)秀場的主體公司北京風(fēng)秀科技有限公司（以下簡稱“北京風(fēng)秀”，暴風(fēng)集團(tuán)參股46%）；暴風(fēng)影視的主體公司暴風(fēng)影業(yè)（北京）有限責(zé)任公司（以下簡稱“北京暴影”，暴風(fēng)集團(tuán)參股35%）。

　　“非上市系”中，除了暴風(fēng)魔鏡的主體公司北京魔鏡之外，還包括暴風(fēng)體育的主體公司暴風(fēng)體育（北京）有限責(zé)任公司（以下簡稱“北暴體育”，暴風(fēng)集團(tuán)參股17.87%，為第二大股東）。

　　按照計劃，國通信托擬發(fā)起的“VR科技股權(quán)投資集合資金信托計劃”資金募集將全部用于對暴風(fēng)魔鏡進(jìn)行投資并將持有其7.98%的股權(quán)，按照現(xiàn)有的暴風(fēng)魔鏡股權(quán)結(jié)構(gòu)，如果順利注資，國通信托將成為暴風(fēng)魔鏡第五大股東。

　　從目前的募集情況來看，一位參與該信托計劃中間級投資的北京私募管理人前不久告訴記者，他們承接了4000萬份額，上周已經(jīng)預(yù)約完成2000萬，計劃將于本周內(nèi)打款。

　　倘果真如此，本次融資的效率不算慢。記者在采訪中發(fā)現(xiàn)，有關(guān)本次融資項目的各級風(fēng)險擔(dān)保成為關(guān)注焦點。

　　前述私募管理人透露，本次融資是奔著暴風(fēng)魔鏡沖擊IPO去的，“如果未通過二級市場退出，且存續(xù)期收益低于本金年化15%時，差額部分將由暴風(fēng)控股和馮鑫(微博)本人承擔(dān)?！边@意味著，暴風(fēng)控股將承諾溢價回購，同時馮鑫提供無限連帶保證。

　　值得注意的是，今年以來，馮鑫個人股權(quán)質(zhì)押已達(dá)12次，其中在4月份，平均每周都會進(jìn)行一次質(zhì)押。Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，截至8月23日，馮鑫被質(zhì)押的股份為4921.37萬股，占其持有公司股份的69.98%，占總股本的14.82%。

　　實際上，暴風(fēng)魔鏡的發(fā)展并不順利，由于在2015年首秀季就出現(xiàn)虧損，當(dāng)年就被暴風(fēng)集團(tuán)稀釋股權(quán)剝離出了上市公司體系。盡管各家都有沖擊IPO的夢想，但像暴風(fēng)系這樣分拆子生態(tài)，通過非上市渠道融資以謀求上市的模式一直難見起色。

　　8月24日，國內(nèi)某創(chuàng)投公司總經(jīng)理在接受記者采訪時表示，分拆子系統(tǒng)融資的好處是便于對其進(jìn)行估值。“隨著現(xiàn)在‘非同心圓’生態(tài)故事越來越多，對整體生態(tài)打包估值的誤差將會放大。”但他坦言，能夠增值的標(biāo)的較少，索性聚焦于新概念、稀缺性資源，投資盲目性仍然存在。

　　此外，暴風(fēng)魔鏡自2015年獲得首輪千萬美元融資后，首秀年就以收入1.24億、凈利潤虧損2273萬、凈利率-18%收場。當(dāng)年還被暴風(fēng)集團(tuán)稀釋股權(quán)后剔除出上市體系。

　　除了馮鑫對收益、份額回購等存在支付義務(wù)以外，暴風(fēng)體育也被拉進(jìn)了本次風(fēng)控的擔(dān)保一方。前述私募管理人介紹，風(fēng)控體系中擁有暴風(fēng)體育10%的股權(quán)質(zhì)押。“暴風(fēng)體育是我們唯一看好的‘DT生態(tài)’下的項目?！?/p>

　　暴風(fēng)集團(tuán)在2017年2月21日《暴風(fēng)集團(tuán)股份有限公司非公開發(fā)行A股股票申請文件反饋意見回復(fù)》中披露了最近一期暴風(fēng)體育的業(yè)績，2016年1到9月，暴風(fēng)體育收入不到10萬元，僅占同期暴風(fēng)集團(tuán)收入規(guī)模的0.01%。從此看來，它助力暴風(fēng)業(yè)績的勢能十分微弱。

　　估值狂熱下的資本“幻覺”

　　資本總是逐利的，在當(dāng)下的PE及VC融資界，一家機(jī)構(gòu)出價，其他機(jī)構(gòu)迅速跟風(fēng)的節(jié)奏也在暴風(fēng)魔鏡的融資歷程中展現(xiàn)出來。基于產(chǎn)品擴(kuò)張和數(shù)據(jù)驅(qū)動的美好愿景，很多投資機(jī)構(gòu)不惜冒著高估值的風(fēng)險以搶占先機(jī)。

　　8月23日，前述接近國通信托內(nèi)部人士向記者透露，根據(jù)他們掌握的情況，暴風(fēng)魔鏡前兩次的估值都在融資額度的6到7倍左右。據(jù)介紹，A輪融資總額達(dá)0.645億元，投后估值定為了3到3.3億元；B輪融資總額達(dá)2.3億元，投后估值定為了14.3億元。對于此次融資，前述北京私募機(jī)構(gòu)管理人甚至給出了48億元的高估值。

　　記者在暴風(fēng)魔鏡官方網(wǎng)站的商城中看到，售價最高的暴風(fēng)魔鏡一體機(jī)Matrix不過2899元，另據(jù)前北京私募機(jī)構(gòu)管理人提供的銷量數(shù)據(jù)，截至今年上半年，暴風(fēng)魔鏡總體銷量不過才200萬臺。就算全部以2899元計價，總值也與估值相差甚遠(yuǎn)。

　　8月21日，一位國家新聞出版廣電總局廣播科學(xué)院人士在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者采訪時就表示，VR行業(yè)目前仍在發(fā)展初期，硬件在用戶的滲透率偏低，導(dǎo)致內(nèi)容生產(chǎn)商跟進(jìn)速度緩慢，整個行業(yè)并沒有出現(xiàn)成功的商業(yè)盈利模式?！叭绻Y本在前期投入過剩，卻在內(nèi)容發(fā)展的蓬勃期停滯，所有計劃都將功虧一簣?！?/p>

　　不僅如此，一家南方大型券商VR行業(yè)分析師在21日告訴記者，由于暴風(fēng)魔鏡屬于移動VR硬件設(shè)備，在谷歌(微博)、微軟、索尼等一線龍頭廠商技術(shù)、服務(wù)的引領(lǐng)下一直處在“模仿階段”?！吧嫌渭夹g(shù)和產(chǎn)品的迭代往往會造成兼容性‘鴻溝’，硬件廠商需要為此付出的風(fēng)險成本十分高昂。”

　　據(jù)工信部電子信息司發(fā)布的《2017中國VR產(chǎn)業(yè)投融資白皮書》數(shù)據(jù)顯示，2015年國內(nèi)VR投資規(guī)模為21.8億元，投資案例共60輪；2016年投資規(guī)模已達(dá)49.8億元，投資案例178輪，投資規(guī)模增長128.4%，投資輪數(shù)增長196.7%。

　　面對居高不下的國內(nèi)VR融資熱，前述國家新聞出版廣電總局廣播科學(xué)院人士坦言，不排除好公司會穿越資本周期給投資人帶來回報，但由于一級市場沒有盯市機(jī)制，估值膨脹難免會誘發(fā)資本幻覺。

　　“暴風(fēng)系”融資收益賬

　　暴風(fēng)魔鏡的高估值與回報不可預(yù)期性，是暴風(fēng)系生態(tài)圈融資術(shù)的一個縮影。

　　這背后是“生態(tài)圈”概念企業(yè)融資模式中的困局，他們期望以自己的業(yè)務(wù)為核心，尋找上下游產(chǎn)業(yè)鏈公司一起合作，并以“資源共享、優(yōu)勢互補”的初衷吸引資本進(jìn)駐，以求構(gòu)建強(qiáng)大聯(lián)盟實現(xiàn)競爭優(yōu)勢和投資價值。但囿于資本周期受行業(yè)景氣程度影響較大，并非所有的投資都能順利升值。

　　以暴風(fēng)集團(tuán)為例，自2015年3月上市以來，聚焦于一級市場的融資保守估計約在9億左右，其中大部分用于打造“DT生態(tài)”建設(shè)。這也使得暴風(fēng)集團(tuán)由原先單一視頻業(yè)務(wù)向VR、TV、體育、影視等領(lǐng)域邁進(jìn)。

　　Choice數(shù)據(jù)顯示，截止到2017年8月，暴風(fēng)集團(tuán)的并購事件已上演過16次。其中，“DT生態(tài)”下的北京風(fēng)秀、暴風(fēng)統(tǒng)帥分別以4600萬、3億元的價格收入“上市體系”當(dāng)中。

　　另據(jù)天眼查網(wǎng)站收錄的數(shù)據(jù)，“非上市系”的北京魔鏡、北暴體育也分別獲得3億、2.04億的總?cè)谫Y額。

　　然而，“DT生態(tài)”項目大部分都走在“扭虧”的路上，且從目前暴風(fēng)集團(tuán)的主營業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，以電視、VR眼鏡等硬件輸出為主的銷售商品業(yè)務(wù)占比已經(jīng)從零上升至55.68%，但毛利率極低，Choice數(shù)據(jù)顯示，2016年銷售商品收入為9.17億元，成本卻高達(dá)10.57億元，毛利率僅為-15.29%。

　　以暴風(fēng)TV為例，公司主打的互聯(lián)網(wǎng)電視“抓手”，集團(tuán)旗下的暴風(fēng)統(tǒng)帥負(fù)責(zé)研發(fā)和銷售。盡管公司看好“硬件+運營”的雙向價值體系，但就盈利水平來看，暴風(fēng)統(tǒng)帥2015年營業(yè)收入為1.25億元，凈利潤虧損0.23億元；到2016年，營業(yè)收入上升至9.29億元，凈利潤虧損卻攀升至3.58億元。

　　不僅如此，伴隨高成本，企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與營業(yè)收入的比值也在2016年出現(xiàn)負(fù)值。

　　深圳某私募基金經(jīng)理在8月22日接受記者采訪時表示，暴風(fēng)集團(tuán)目前正在把最多的錢砸在了最不掙錢的項目上。

　　業(yè)績失利再遇資金困境，暴風(fēng)集團(tuán)一直在為“DT生態(tài)”的建設(shè)而加大投入。集團(tuán)也曾在2016年8月發(fā)起過非公開發(fā)行不超過5000萬股，募集資金不超過20億元的定增計劃，但最終被否。

　　這也是迄今為止，暴風(fēng)集團(tuán)唯一一次在一級市場以外進(jìn)行的融資案例。

　　一級“寵兒”與二級“棄兒”？

　　對比“DT生態(tài)”項目在一級市場火熱的融資氛圍，暴風(fēng)集團(tuán)在二級市場上的表現(xiàn)卻顯得十分無力。Choice數(shù)據(jù)顯示，截止到2017年7月停牌前，公司股價較2015年369億的巔峰市值已經(jīng)縮水超過300億，多家機(jī)構(gòu)在2017年上半年選擇離場。

　　Choice數(shù)據(jù)顯示，今年一季度，有56家機(jī)構(gòu)從持股名單中消失，僅剩下7家基金、信托及券商理財計劃，共計持有0.15億股，占流通股本的7.88%，較2016年底機(jī)構(gòu)合計持股占流通股比10.47%下降了近3個百分點。二季度則遇機(jī)構(gòu)出貨“井噴期”，當(dāng)季僅剩4家機(jī)構(gòu)坐鎮(zhèn)，持股共計0.02億股，較一季度機(jī)構(gòu)持股量大瀉7.23%。

　　8月24日，深圳某私募基金經(jīng)理向記者表示，該公司的線下融資效率與業(yè)績匹配呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，加之此前的樂視危機(jī)，存量博弈市場的資金升值壓力正在逼著各路經(jīng)理“割肉”以控制回撤。

　　記者注意到，暴風(fēng)集團(tuán)自2015年10月推出985.71萬股的股權(quán)激勵計劃后，互聯(lián)網(wǎng)+的概念紅利就開始消退，股價也從當(dāng)時的79.80元/股高位逐月跌至停牌前的20.20元/股。而這段時間也正是公司加速“DT生態(tài)”建設(shè)的蓬勃期，事實證明，狂奔于生態(tài)圈的資本并沒有在二級市場上迎來最初的夢想。

　　這也導(dǎo)致公司從2016年起步入了對沖資本“恐懼”的安慰期，大股東馮鑫頻頻質(zhì)押股權(quán)抵沖風(fēng)險成本。Choice數(shù)據(jù)顯示，從2016年初至今，馮鑫個人股權(quán)質(zhì)押次數(shù)已達(dá)到39次。

　　今年以來，馮鑫個人股權(quán)質(zhì)押已達(dá)12次，其中在4月份，平均每周都會進(jìn)行一次質(zhì)押。截至8月24日，馮鑫被質(zhì)押的股份為4921.37萬股，占其持有公司股份的69.98%，占總股本的14.82%。

　　記者統(tǒng)計馮鑫所有的股權(quán)質(zhì)押計劃后發(fā)現(xiàn)，截止到2017年8月24日，仍未解押的16次股權(quán)質(zhì)押中有10次已到達(dá)平倉線。

　　8月15日，暴風(fēng)集團(tuán)發(fā)布公告，擬發(fā)起3億元融資計劃，底層資產(chǎn)為暴風(fēng)影音未來五年VIP會員費收入。暴風(fēng)集團(tuán)已融資乏術(shù)尚無定論，但至少可以說明，暴風(fēng)生態(tài)依舊游走在饑餓的邊緣。