“互聯(lián)網(wǎng)教育獨(dú)角獸”的滬江教育身陷對賭協(xié)議

　　被譽(yù)為“互聯(lián)網(wǎng)教育獨(dú)角獸”的滬江教育，好不容易看到走出虧損泥潭的曙光，卻再度陷于對賭協(xié)議的風(fēng)暴中。

　　2019年12月2日，站長資源平臺媒體報道滬江創(chuàng)始人兼CEO伏彩瑞卸任法定代表人和董事長，董事兼首席財務(wù)官宋相偉接任，這意味著前者出局。

　　出局原因或與對賭協(xié)議有關(guān)：伏彩瑞無法在規(guī)定時間內(nèi)帶領(lǐng)滬江成功IPO，從而需要回購風(fēng)投手中的股份。

　　所謂對賭協(xié)議，是創(chuàng)業(yè)公司為了吸引風(fēng)投資本，承諾會在若干年內(nèi)實(shí)現(xiàn)特定水準(zhǔn)的利潤或上市，倘若到期完不成，就會以約定的溢價回購股權(quán)，或支付一定現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)取?/p>

　　據(jù)企查查顯示，滬江第一大股東互捷投資已被上海市第一中級人民法院列為被執(zhí)行人，執(zhí)行標(biāo)的為1.44億元，而伏彩瑞持有67.9%的股權(quán)，且股權(quán)已被凍結(jié)。

　　事實(shí)上，滬江的運(yùn)營主體滬江教育科技（上海）股份有限公司也多次被上海市浦東區(qū)人民法院列為被執(zhí)行人列為被執(zhí)行人，執(zhí)行標(biāo)的累計超過18.02億元。

　　簡而言之，與百度傳課、淘寶教育、騰訊課堂、新東方等正面競爭的滬江，后院卻著火了，為公司前景蒙上一層陰影。

　　對賭協(xié)議究竟是不是“引狼入室”？

　　對賭是一把雙刃劍

　　投資與創(chuàng)業(yè)有一個共性：充滿不確定性。

　　為了降低投資風(fēng)險，風(fēng)投資本越來越喜歡用對賭協(xié)議來保障自身的權(quán)益，而為獲得資本的支持、做大做強(qiáng)，創(chuàng)業(yè)者也愿意接受對賭協(xié)議的約束。

　　因此，創(chuàng)業(yè)者和投資人相愛相殺，當(dāng)對賭順利時是坐同一條船的人，當(dāng)對賭不順時就是分外眼紅的仇人。

　　能量資本創(chuàng)始人王永剛認(rèn)為：“創(chuàng)業(yè)本身就是一種‘賭’，對于急需資金的創(chuàng)業(yè)公司而言，很多創(chuàng)業(yè)者會簽訂對賭協(xié)議，賭贏是一種機(jī)會，賭輸就認(rèn)了”。

　　小米與多輪股東有約定，如果公司在2019年12月23日前沒有完成合格上市，則需要贖回，而“合格上市”的定義為限于在港交所、紐交所、納斯達(dá)克。

　　美團(tuán)點(diǎn)評在進(jìn)行F輪融資時，規(guī)定IPO市值達(dá)到200億美元才算上市成功，若市值未達(dá)目標(biāo)，則賠償投資人相當(dāng)于投資金額的120%。

　　小米、美團(tuán)點(diǎn)評賭贏了，對賭協(xié)議變成一種激勵手段，而賭輸了就變成一種懲戒手段。

　　多家媒體報道，滬江在過往多輪尤其是D輪和E輪融資中，簽署了多項(xiàng)對賭協(xié)議，其中與上市公司皖新傳媒的對賭最為明晰。

　　制圖/鋅刻度

　　皖新傳媒曾發(fā)布公告，披露其于2015年10月與滬江簽署了《投資合作協(xié)議》，以1億元的價格認(rèn)購26.67萬股，占滬江增發(fā)后的總股比例的1.43%。如滬江未能按時在2018年底前完成上市，需進(jìn)行回購，價格為投資金額加上按年息10%復(fù)利計算的利息之和。

　　然而，盡管頭頂獨(dú)角獸光環(huán)，但滬江IPO之路坎坷，并不討資本市場喜歡，A股上市失敗，改道港交所，也陷入停滯狀態(tài)，之后更是爆料稱滬江裁員95%，不過隨后被滬江否認(rèn)，稱在正常優(yōu)化。

　　到了今年7月2日，皖新傳媒發(fā)布《關(guān)于使用自有資金投資理財產(chǎn)品部分逾期的公告》，表示滬江應(yīng)于2019 年6月30日前向公司履行回購清償義務(wù)。

　　而更多的對賭協(xié)議截至日期為2019年12月31日，如今看滬江上市可能性微乎其微，考驗(yàn)著滬江的韌性與耐力。

　　藏“陷阱”：股權(quán)被算計

　　滬江的結(jié)局尚不得而知，但對賭項(xiàng)目多數(shù)以失敗告終，這是不爭的事實(shí)。

　　獵云網(wǎng)曾對國內(nèi)較為熟知的對賭項(xiàng)目及其運(yùn)作情況進(jìn)行不完全統(tǒng)計分析，結(jié)果表明：對賭協(xié)議成功的比例僅為23%，失敗和中止比例合計占63%，另有14%還處于運(yùn)行之中。

　　真格基金創(chuàng)始合伙人王強(qiáng)曾表示：“年輕的創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該警惕那些‘禿鷲’一樣的投資者，對于創(chuàng)業(yè)者而言，這是最大的陷阱。在對賭協(xié)議中，創(chuàng)業(yè)者面對投資者就像是面對賭場中的莊家，贏的概率早就被算好了。”

　　對創(chuàng)業(yè)者而言，對賭時常常處于劣勢，一不小心就會被算計。

　　全球最大的招聘網(wǎng)站Monster垂涎中國市場已久，卻苦于一直無法打開局面，2005年時機(jī)來了，收購中華英才網(wǎng)40%股份曲線入市。

　　彼時，中華英才網(wǎng)與前程無憂、智聯(lián)招聘并列為國內(nèi)三大招聘網(wǎng)站。

　　不過，公司董事會仍然由今日資本創(chuàng)始人徐新主導(dǎo)、管理層由張杰賢的初創(chuàng)團(tuán)隊掌控，這為之后的對賭埋下了伏筆。

　　次年初，Monster與中華英才網(wǎng)簽訂對賭協(xié)議：中華英才網(wǎng)3年內(nèi)上市，若上市失敗，Monster將收購公司剩余股權(quán)。

　　坊間傳聞，Monster身處美國，公司相信有其協(xié)助上市應(yīng)該十拿九穩(wěn)，更不用說赴美IPO門檻相比中國內(nèi)地、中國香港更低。

　　然而意外還是發(fā)生了，三年之約將至，中華英才網(wǎng)未上市仍然遙遙無期。

　　張杰賢事后回憶：“對于一家已經(jīng)上市且有通暢融資渠道的Monster而言，并不一定希望旗下子公司也赴美上市。而且，從Monster全球并購先例來看，也未有上市的先例。”

　　2008年10月，Monster如愿以償收購中華英才網(wǎng)100%股權(quán)，董事會、管理層大換血，徐新、張杰賢不得不選擇離開。

　　條件苛刻：難以完成任務(wù)

　　就算沒有“陷阱”，投資人也會設(shè)置較為苛刻的條件，原國美總裁陳曉深有體會。

　　陳曉于1996年創(chuàng)建永樂電器，出任董事長，與國美、蘇寧爭奪市場份額，后兩者先后成功上市，在資本助力下跑馬圈地，令孤軍作戰(zhàn)的陳曉壓力倍增。

　　2004年，陳曉獲得摩根士丹利、鼎暉投資慷慨解囊，同時也簽了對賭協(xié)議：2007年凈利潤要至少達(dá)到6.75億元，否則就要出讓股權(quán)。

　　須知，永樂電器2004年的凈利潤才2.12億元，唯有凈利潤增長率保持50%以上才能達(dá)到三年之后的目標(biāo)。

　　然而，彼時家電連鎖的打法是拼命擴(kuò)大市場份額，盈利只能排在第二位，對賭協(xié)議與之格格不入。

　　在公司生存都成問題時，創(chuàng)業(yè)者又何談詩與遠(yuǎn)方。

　　陳曉接受了對賭協(xié)議，之后左手全國鋪設(shè)自營連鎖店，右手收購河南通利、廈門燦坤等區(qū)域家電連鎖品牌。

　　規(guī)?？焖倥蛎浀耐瑫r，永樂電器的毛利率、凈利率等都在不斷下降，2006年上半年凈利潤為1501.8萬元，同比暴跌89.3%。

　　最終，陳曉選擇將公司賣于國美，從而間接保住了控制權(quán)，但數(shù)年之后黯然離開國美，終于還是輸了。

　　業(yè)績對賭更多見于上市公司。

　　萬達(dá)電影自2016年起就宣布要收購萬達(dá)影視，就是那個從《流浪地球》撤資的萬達(dá)影視，后者為了完成收購，進(jìn)行了業(yè)績對賭，設(shè)定每年的凈利潤，不達(dá)標(biāo)萬達(dá)集團(tuán)進(jìn)行現(xiàn)金彌補(bǔ)。

　　王健林的夢想是打造一個影視全產(chǎn)業(yè)鏈上市公司，側(cè)重院線的萬達(dá)院線與側(cè)重內(nèi)容制作的萬達(dá)影視合二為一，才能打通上下游，從而獲取領(lǐng)導(dǎo)地位，掌握行業(yè)話語權(quán)。

　　盡管有業(yè)績對賭，但資本市場并不賣賬。

　　究其原因?yàn)檎\意不足，眼看萬達(dá)影視完不成第二次重組預(yù)案中對賭的8.88億元業(yè)績目標(biāo)，就在第三次重組預(yù)案中下調(diào)了萬達(dá)影視的業(yè)績承諾：2018年的承諾凈利潤下調(diào)為7.63億元，之后2019~2021這三年承諾凈利潤也每年下調(diào)了上億元。

　　如此資本也用腳投票，第三次重組預(yù)案公布后2018年11月5日萬達(dá)電影復(fù)牌，一周之內(nèi)市值蒸發(fā)了近300億元。

　　2019年11月15日，在投資者問答平臺上，有投資者向董秘提問：“萬達(dá)影視對賭業(yè)績無法完成，大股東無足夠現(xiàn)金彌補(bǔ)，公司相應(yīng)股票注銷，請問公司是否有重大退市風(fēng)險？”

　　可見投資者何等悲觀。

　　據(jù)上交所統(tǒng)計，對賭業(yè)績不達(dá)標(biāo)率逐年迅速攀升，2013年前不達(dá)標(biāo)率約為10.67%，2018該數(shù)值增至接近4倍。

　　有的公司為了完成對賭業(yè)績，為業(yè)績注水，甚至進(jìn)行業(yè)績造假，涉嫌犯罪，譬如2018年，就有近50家上市公司的收購對象涉嫌業(yè)績注水。

　　究其原因?yàn)轭A(yù)定的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)過高，難已完成。

　　不過，也有完成苛刻對賭協(xié)議的，從而實(shí)現(xiàn)雙贏，蒙牛就是典型的案例。

　　為了擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，蒙牛2001年與摩根士丹利等金融機(jī)構(gòu)接觸，兩年之后達(dá)成3523萬美元的投資協(xié)議，附帶一份對賭協(xié)：雙方約定，從2003年到2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長率若低于50%，則蒙牛賠償摩根士丹利等金融機(jī)構(gòu)一定股份，若業(yè)績超過50%，機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎勵給蒙牛管理層。2004年6月，蒙牛利潤增幅高達(dá)94.3%。蒙牛管理層獲得了相應(yīng)的股份獎勵，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)也因?yàn)槊膳５墓蓛r上漲而大賺特賺。

　　帶擔(dān)保：成為失信人

　　失去控制權(quán)不是最可怕的，可怕的是因而背負(fù)巨額債務(wù)，成為失信人。

　　賈躍亭的樂視體育與投資方簽署了于2018年年底完成上市的對賭協(xié)議，且上市公司樂視網(wǎng)提供擔(dān)保。

　　隨著賈躍亭的“下周回國”，該協(xié)議變成了廢紙，樂視網(wǎng)成為被追討的對象，樂視網(wǎng)2019年半年報顯示，針對樂視體育的一系列仲裁結(jié)果導(dǎo)致樂視網(wǎng)虧損高達(dá)百億元。

　　最終，賈躍亭成為人人皆知的失信人。

　　王思聰?shù)钠账假Y本就是其中一個較大的受害者，曾斥資8億元投資樂視體育，未曾想之后王思聰也因?yàn)閷€協(xié)議步了賈躍亭的后塵。

　　熊貓TV與投資方簽了對賭協(xié)議，王思聰提供了擔(dān)保。

　　投資方之一的鉅大秀贏財股權(quán)投資基金的核心條款顯示：“本基金確定轉(zhuǎn)股后，PT公司（編者注：PT是特別轉(zhuǎn)讓的英文縮寫）承諾本基金取得不低于A輪投資人獲得的所有權(quán)利，并由實(shí)際控制人王校長承諾本基金有權(quán)要求其回購股權(quán)?！?/p>

　　鉅派宣傳材料

　　熊貓TV在于虎牙、斗魚的競爭中敗下陣來無力還債，王思聰作為擔(dān)保人自然責(zé)無旁貸，這也是其一夜之間由“國民老公”變成“國民老賴”的根源。

　　不管是樂視體育，還是熊貓TV，都有一個共同的特征：為了滿足對賭條件，短期內(nèi)高速擴(kuò)張、大手筆砸錢，從而忽視了細(xì)水長流、基業(yè)長青的問題。

　　當(dāng)任何公司以命相搏時，對賭協(xié)議就成為一張催命符。