蛋殼公寓成功赴美IPO打破了虧損和資本困局魔咒嗎？

　　經(jīng)歷過早期粗放式發(fā)展，長租公寓如今正在迎來新的拐點。美國東部時間1月17日上午9點30分，蛋殼公寓成功登陸美國紐交所，股票代碼“DNK”，成為2020年登陸紐交所的第一支中概股。成為繼去年11月5日在納斯達克上市的青客公寓之后的又一家長租公寓上市公司。

　　蛋殼公寓的發(fā)行價為13.5美元，站長資源平臺承銷商行使超額配售權(quán)后，蛋殼公寓總計募集資金超過1.49億美元，市值可達27.4億美元。不過，蛋殼公寓上市后隨即破發(fā)。

　　無獨有偶，在去年11月距離上市僅4天時，青客公寓曾將IPO發(fā)行規(guī)模從520萬股ADS下調(diào)近一半至270萬股ADS，最高募資金額也隨之從近1億美元大幅下調(diào)至4590萬美元。

　　上市現(xiàn)場，蛋殼公寓聯(lián)合創(chuàng)始人兼CEO高靖向紐交所副主席兼首席商務官John Tuttle贈送了一幅寫有“讓生活更美好”的書法作品，這幅書法作品正是出自蛋殼公寓的租客之手，一位80后的青年書法家。

　　某種程度上，這秉承了蛋殼公寓所堅持的，正如高靖在現(xiàn)場致辭中所說，“上市對于蛋殼公寓來說，既是對過往五年拼搏發(fā)展的一個總結(jié)，也是一個全新的起點，蛋殼能做的還有很多，將始終不忘初心，繼續(xù)深耕住房租賃市場，通過精細化運營，將服務做到極致，為社會創(chuàng)造更大的價值，真正做到讓生活更美好?！?/p>

　　初心總是美好的，但當財務數(shù)據(jù)以更加透明的形式呈現(xiàn)在招股書中時，我們不難發(fā)現(xiàn)，蛋殼公寓們的快速成長離不開大量資本驅(qū)動，漂亮的營收數(shù)字背后卻是連年虧損的巨大缺口。流血上市顯然不是終點，虧損、租金貸、暴雷，這些縈繞在長租公寓面前的魔咒還有待他們一一打破。

　　從2000間到40萬間

　　從2015年初成立到紐交所正式掛牌上市，蛋殼公寓用了五年。

　　2015年1月 ，在原糯米網(wǎng)創(chuàng)始人沈博陽的支持下，老部下高靖投入到互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)的浪潮中，并最終將目光聚焦于市場潛力巨大的房屋租賃市場。房東與中介之間信息不透明、大量存在的黑中介是房屋租賃存在已久的行業(yè)痛點，高靖希望通過自己的努力，“讓年輕人有尊嚴地生活在城市”。

　　手握第一筆來自沈博陽的150萬元人民幣和自己投入的100萬元創(chuàng)業(yè)金，高靖一股腦扎進了這個行業(yè)。與目前多數(shù)長租公寓的玩家模式相似，蛋殼公寓將房東的房子長租下來，經(jīng)過統(tǒng)一改造裝修后，再通過平臺轉(zhuǎn)租給房客。你也可以簡單理解為，蛋殼公寓在其中扮演的是出租鏈條中運營商和租后服務的角色。

　　2015年2月，蛋殼公寓成功租出了之前在北京慈云寺橋收入的第一套100平米兩室一廳的房子，這間房子是高靖親自收來的，后來出租從談判、收房、裝修、采購，包括高靖在內(nèi)的幾個創(chuàng)世成員全權(quán)負責。在當時北京房屋租賃市場低迷的背景下，這對于蛋殼公寓而言無疑是個令人興奮的開端。

　　蛋殼公寓成長速度飛快，到2015年底時，蛋殼公寓運營的房間數(shù)量為2434間。2016年，蛋殼公寓將業(yè)務觸角延伸至深圳、上海兩個一線城市；2017年，國家住房政策鼓勵和支持發(fā)展租住市場，借政策東風，蛋殼公寓大力布局二線城市，并先后進入杭州、天津、武漢。

　　當最初的模式跑通和被驗證后，公司進入規(guī)模化復制和快速發(fā)展階段。招股書顯示，從2015年底到2018年底，蛋殼公寓在3年時間里的房間數(shù)年復合增長率達到360%。截至2019年11月30日，蛋殼公寓管理的公寓數(shù)量達到43.27萬間，并在北京、深圳、上海、杭州等13個市場落地，這比2015年時增長超過166倍。截至2019年6月30日，蛋殼公寓的租客入住率、租客續(xù)租率、房東續(xù)簽率等幾項關(guān)鍵指標，均處行業(yè)首位。

　　沈博陽對高靖的評價頗高，“對數(shù)據(jù)非常敏感且熟悉”，至于蛋殼公寓的核心團隊，也均來自原糯米網(wǎng)，O2O時代積攢下的地推經(jīng)歷成為他們手中的利刃。

　　作為蛋殼公寓的早期投資人之一，愉悅資本創(chuàng)始人劉二海在接受《深網(wǎng)》采訪時也曾表現(xiàn)出他對團隊的高度評價。雙方剛接觸時，蛋殼公寓的房間數(shù)量不過8000多間，彼時長租公寓的領(lǐng)頭羊自如手里卻掌握了20多萬間?！爸袊@么大，這種行業(yè)很難贏者通吃，我也不認為贏者一家（能把所有市場）都做完了。一定是有一個頭部企業(yè)，也有其他企業(yè)?！眲⒍Ｕf。

　　蛋殼公寓成立時，自如作為鏈家下面的一個事業(yè)部已經(jīng)成立4年（2011年5月24日啟動自如業(yè)務，10月18日自如事業(yè)部正式成立）。因為運營模式偏重，2015年1月和7月自如才將業(yè)務從北京分別拓展至上海和深圳。2017年，自如進軍杭州、南京、成都、武漢等新一線城市。

　　除了創(chuàng)業(yè)團隊本身的權(quán)利驅(qū)動，資本也成為重要的推動力量，嗅覺敏銳的風險投資者不會輕易錯過任何一個可以給他們帶來豐厚回報和極具潛力的行業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)。

　　數(shù)據(jù)顯示，在創(chuàng)立的5年里，蛋殼公寓共完成7輪融資，資金規(guī)模接近60億元，背后的投資者更是包括螞蟻金服、老虎環(huán)球等。在招股書披露的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，老虎環(huán)球基金占股20.0%；螞蟻金服作為蛋殼公寓的戰(zhàn)略投資方，占股7.8%；高靖直接持有14.2%的股份；天使投資人兼執(zhí)行董事長沈博陽持有6.3%的股份。

　　野蠻生長到大廈崩塌

　　蛋殼公寓的成長是中國互聯(lián)網(wǎng)長租公寓行業(yè)發(fā)展的一個小小縮影。其成功上市背后，卻也有著更多創(chuàng)業(yè)者沒能走向心中的理想圣地。

　　數(shù)據(jù)顯示，中國住宅租賃市場規(guī)模龐大且發(fā)展迅速。2018年，中國約有2億人居住在租賃住房中，總租金收入達1.8萬億元。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，到2023年，這一市場預計將增長至3.0萬億元。這顯然是被創(chuàng)業(yè)者和風投普遍看好且具有發(fā)展?jié)摿Φ挠忠粔K寶藏。

　　憑借專業(yè)化的運營管理服務、標準化的設(shè)施配置，機構(gòu)化長租公寓在過去幾年里受到年輕租客們的追捧，并逐漸分化為以蛋殼公寓、青客公寓、自如為代表的分散式公寓，以魔方公寓、魔爾公寓為代表的集中式公寓和以開發(fā)商為基礎(chǔ)的地產(chǎn)系公寓。作為分散式長租公寓，這種將個人業(yè)主的出租房屋集體改造并轉(zhuǎn)租給房客的方式，正在成為房屋租賃的一個新趨勢。

　　有數(shù)據(jù)顯示，在長租利好政策頻出的2017年，有近20個品牌公寓獲得機構(gòu)融資或發(fā)布融資產(chǎn)品，行業(yè)總?cè)谫Y額超過400億元。

　　迅猛擴張和資本狂歡背后，問題與風險也接踵而至。如果說甲醛超標、抬升租金等負面事件只是長租公寓在運營治理上表現(xiàn)出的“外傷”，那么更為嚴重的“內(nèi)傷”——資金鏈斷裂則在很大程度上成為壓死他們的最后一根稻草。

　　2018年開始，長租公寓的狀況急轉(zhuǎn)直下，暴雷事件頻發(fā)，粗放式發(fā)展走向終結(jié)。

　　創(chuàng)立于2014年的悅?cè)绻⒃涣袊鴥?nèi)長租公寓品牌第一梯隊。然而，2018年10月8日的一則被刪除的官方通告，把悅?cè)绻⒚媾R的潛在問題暴露出來：這份公告稱，因公司經(jīng)營不善，無法繼續(xù)運營，已經(jīng)被鄭州比遜達美公寓管理有限公司（以下簡稱“比遜達美”）并購，已將全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給對方，且已經(jīng)進行了相關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓及工商變更手續(xù)。然而，由于悅?cè)绻㈦[瞞長期拖欠業(yè)主租金和租客押金的事實，鄭州比遜達美現(xiàn)已終止收購，這份收購通告隨即被刪除。

　　從2014年創(chuàng)立到大廈崩塌，悅?cè)绻⒌脑庥鲆彩窃S多長租公寓企業(yè)面臨的困境。

　　同策研究院統(tǒng)計的一組數(shù)據(jù)顯示，從2017年2月至2019年3月，長租公寓“陣亡”名單就有20家，其中包括杭州鼎家、北京昊園恒業(yè)、上海寓見、國安家、長沙咖菲貓公寓等。此外，房企戰(zhàn)隊也相繼宣布暫緩甚至剝離長租公寓業(yè)務：萬科、碧桂園、世聯(lián)行等房企已暫緩旗下長租公寓業(yè)務的擴張，朗詩、遠洋等房企甚至剝離長租公寓業(yè)務。

　　不斷擴大的虧損和現(xiàn)金貸風險

　　重資產(chǎn)運營讓虧損成為長租公寓們眼下繞不開的重要風險。即便是已經(jīng)上市蛋殼公寓和青客公寓，也尚未逃脫虧損圍城。

　　蛋殼公寓招股書顯示，其在2018年營業(yè)收入為26.75億元人民幣，較2017年的6.57億元增長307.3%；2019年前三季度營收已達50億元，同比增長了198.8%。

　　同樣，與之對應的是三年高達41億元的虧損：2017年、2018年蛋殼公寓的凈虧損分別為2.72億元、13.69億元，虧損增幅為403%；2019年前9個月，蛋殼公寓凈虧損25.16億元，同比增長209%。總經(jīng)營費用由截至2018年9月30日止九個月的人民幣23.835億元增加206.6%至2019年同期73.128億元。

　　招股書還顯示，此募集的資金將用以擴大公寓網(wǎng)絡和服務范圍，改善公寓質(zhì)量，以及開發(fā)技術(shù)系統(tǒng)以支持規(guī)模增長。預計成本和費用在未來會繼續(xù)增加，并預計會產(chǎn)生額外的銷售和營銷費用以及一般和管理費用。

　　沈博陽在2018年接受《深網(wǎng)》采訪時曾談及他對虧損的態(tài)度，他認為盈利并非當前最重要的事情，抓住時間窗口做大規(guī)模更加重要。如今，蛋殼公寓選擇上市，也映襯了當初的規(guī)劃。

　　此前上市的青客公寓在招股書也顯示了虧損情況。青客公寓2018年實現(xiàn)營業(yè)收入8.90億元，較2017年的5.23億元增長70.3%，但凈虧損隨之增長，較2017年的2.45億元進一步擴大至4.99億元；截至2019年6月30日止9個月，青客公寓的營業(yè)收入為8.98億元，同比增長51.4%；凈虧損則為3.73億元，2018年同期為3.24億元。

　　招股書中稱，青客公寓“將繼續(xù)花費大量資金擴大公寓網(wǎng)絡，我們發(fā)展業(yè)務的支出可能會比預期的花費更高，并且我們可能無法立即或大幅增加收入來抵消運營費用，因此我們可能會蒙受重大損失?！?/p>

　　關(guān)于虧損，青客公寓CEO金光杰認為，青客公寓目前側(cè)重于高速增長，現(xiàn)階段也可以實現(xiàn)小幅盈利，但沒有意義。他認為，只要確保公司的現(xiàn)金流能夠維持生存，實現(xiàn)高速增長，就能保持公司的投資價值。

　　然而，從資產(chǎn)負債率情況看，截至2019年6月30日，青客公寓總資產(chǎn)20.3億，負債卻高達27億，股東赤字總額為19.71億元，已出現(xiàn)“資不抵債”的情況。

　　從上述兩家公司披露的財務數(shù)據(jù)來看，這就像是一場快速滾動的接盤游戲，市場擴張無疑會帶來大量虧損，只有更多資金填補，游戲才能繼續(xù)。

　　自如CEO熊林在回應關(guān)于明年即將赴美上市的傳聞時曾稱，長租行業(yè)已經(jīng)由創(chuàng)業(yè)期進入精耕期，更需要聚焦于創(chuàng)造用戶和社會價值，暫不急于啟動IPO。熊林表示，在創(chuàng)業(yè)期，自如充分認識到長租業(yè)務的復雜性強、產(chǎn)業(yè)鏈重、需標準化經(jīng)營。自如目前和未來一段時間的首要任務一定是深耕企業(yè)產(chǎn)品、服務、技術(shù)、團隊，去提升用戶體驗，讓租住生活更美好。因此自如不會急于啟動IPO，也沒有明確時間表。

　　另一個令人擔憂的隱患在于租金貸模式。

　　租金貸是很多長租公寓獲取資金的重要方式之一，即金融機構(gòu)向租客貸款，租客按貸款合同還款，金融機構(gòu)一次性付給長租公寓運營方租金，長租公寓向房東支付租金，相當于長租公寓通過租客按月交房租的信用，向金融機構(gòu)提前融資。

　　蛋殼公寓方面，根據(jù)招股書顯示2017年，2018年和截至2019年9月30日的9個月，有效租賃合同中分別有91.3％，75.8％和67.9％使用現(xiàn)金貸。

　　青客公寓招股書顯示，截至2019年6月底，青客公寓與11家金融機構(gòu)合作提供消費分期，且有65.2%的租客使用了消費分期。從收入結(jié)構(gòu)上來看，租賃服務（分為直接向租客收取租金和與金融機構(gòu)合作提供分期付款服務）和增值服務（包括寬帶網(wǎng)絡、公共事務、青客優(yōu)選以及房東或租戶的賠償金）是青客公寓的收入主要構(gòu)成部分，截至2019年6月30日，租金收入中有65.2％來自分期付款業(yè)務。

　　租金貸的危險在于，一旦運營方銷售業(yè)績下滑，資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)卡頓，資金鏈就會面臨斷裂的風險，2019年長租公寓頻發(fā)的暴雷事件就是證明。

　　在經(jīng)歷過去幾年野蠻生長和近兩年的大范圍暴雷后，長租公寓行業(yè)遵循互聯(lián)網(wǎng)的生長周期性規(guī)律，企業(yè)數(shù)量收縮，規(guī)模擴大帶來的巨大虧損和存在潛在風險的租金貸模式被擺到臺前，精細化無疑是決勝關(guān)鍵。上市顯然不是終點，能否通過穩(wěn)定和長期發(fā)展降低虧損，穿越周期，才是蛋殼公寓們接下來面臨的真正考驗。