蛋殼公寓成功赴美IPO打破了虧損和資本困局魔咒嗎？

　　經(jīng)歷過(guò)早期粗放式發(fā)展，長(zhǎng)租公寓如今正在迎來(lái)新的拐點(diǎn)。美國(guó)東部時(shí)間1月17日上午9點(diǎn)30分，蛋殼公寓成功登陸美國(guó)紐交所，股票代碼“DNK”，成為2020年登陸紐交所的第一支中概股。成為繼去年11月5日在納斯達(dá)克上市的青客公寓之后的又一家長(zhǎng)租公寓上市公司。

　　蛋殼公寓的發(fā)行價(jià)為13.5美元，站長(zhǎng)資源平臺(tái)承銷(xiāo)商行使超額配售權(quán)后，蛋殼公寓總計(jì)募集資金超過(guò)1.49億美元，市值可達(dá)27.4億美元。不過(guò)，蛋殼公寓上市后隨即破發(fā)。

　　無(wú)獨(dú)有偶，在去年11月距離上市僅4天時(shí)，青客公寓曾將IPO發(fā)行規(guī)模從520萬(wàn)股ADS下調(diào)近一半至270萬(wàn)股ADS，最高募資金額也隨之從近1億美元大幅下調(diào)至4590萬(wàn)美元。

　　上市現(xiàn)場(chǎng)，蛋殼公寓聯(lián)合創(chuàng)始人兼CEO高靖向紐交所副主席兼首席商務(wù)官John Tuttle贈(zèng)送了一幅寫(xiě)有“讓生活更美好”的書(shū)法作品，這幅書(shū)法作品正是出自蛋殼公寓的租客之手，一位80后的青年書(shū)法家。

　　某種程度上，這秉承了蛋殼公寓所堅(jiān)持的，正如高靖在現(xiàn)場(chǎng)致辭中所說(shuō)，“上市對(duì)于蛋殼公寓來(lái)說(shuō)，既是對(duì)過(guò)往五年拼搏發(fā)展的一個(gè)總結(jié)，也是一個(gè)全新的起點(diǎn)，蛋殼能做的還有很多，將始終不忘初心，繼續(xù)深耕住房租賃市場(chǎng)，通過(guò)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，將服務(wù)做到極致，為社會(huì)創(chuàng)造更大的價(jià)值，真正做到讓生活更美好。”

　　初心總是美好的，但當(dāng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以更加透明的形式呈現(xiàn)在招股書(shū)中時(shí)，我們不難發(fā)現(xiàn)，蛋殼公寓們的快速成長(zhǎng)離不開(kāi)大量資本驅(qū)動(dòng)，漂亮的營(yíng)收數(shù)字背后卻是連年虧損的巨大缺口。流血上市顯然不是終點(diǎn)，虧損、租金貸、暴雷，這些縈繞在長(zhǎng)租公寓面前的魔咒還有待他們一一打破。

　　從2000間到40萬(wàn)間

　　從2015年初成立到紐交所正式掛牌上市，蛋殼公寓用了五年。

　　2015年1月 ，在原糯米網(wǎng)創(chuàng)始人沈博陽(yáng)的支持下，老部下高靖投入到互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)的浪潮中，并最終將目光聚焦于市場(chǎng)潛力巨大的房屋租賃市場(chǎng)。房東與中介之間信息不透明、大量存在的黑中介是房屋租賃存在已久的行業(yè)痛點(diǎn)，高靖希望通過(guò)自己的努力，“讓年輕人有尊嚴(yán)地生活在城市”。

　　手握第一筆來(lái)自沈博陽(yáng)的150萬(wàn)元人民幣和自己投入的100萬(wàn)元?jiǎng)?chuàng)業(yè)金，高靖一股腦扎進(jìn)了這個(gè)行業(yè)。與目前多數(shù)長(zhǎng)租公寓的玩家模式相似，蛋殼公寓將房東的房子長(zhǎng)租下來(lái)，經(jīng)過(guò)統(tǒng)一改造裝修后，再通過(guò)平臺(tái)轉(zhuǎn)租給房客。你也可以簡(jiǎn)單理解為，蛋殼公寓在其中扮演的是出租鏈條中運(yùn)營(yíng)商和租后服務(wù)的角色。

　　2015年2月，蛋殼公寓成功租出了之前在北京慈云寺橋收入的第一套100平米兩室一廳的房子，這間房子是高靖親自收來(lái)的，后來(lái)出租從談判、收房、裝修、采購(gòu)，包括高靖在內(nèi)的幾個(gè)創(chuàng)世成員全權(quán)負(fù)責(zé)。在當(dāng)時(shí)北京房屋租賃市場(chǎng)低迷的背景下，這對(duì)于蛋殼公寓而言無(wú)疑是個(gè)令人興奮的開(kāi)端。

　　蛋殼公寓成長(zhǎng)速度飛快，到2015年底時(shí)，蛋殼公寓運(yùn)營(yíng)的房間數(shù)量為2434間。2016年，蛋殼公寓將業(yè)務(wù)觸角延伸至深圳、上海兩個(gè)一線城市；2017年，國(guó)家住房政策鼓勵(lì)和支持發(fā)展租住市場(chǎng)，借政策東風(fēng)，蛋殼公寓大力布局二線城市，并先后進(jìn)入杭州、天津、武漢。

　　當(dāng)最初的模式跑通和被驗(yàn)證后，公司進(jìn)入規(guī)?；瘡?fù)制和快速發(fā)展階段。招股書(shū)顯示，從2015年底到2018年底，蛋殼公寓在3年時(shí)間里的房間數(shù)年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到360%。截至2019年11月30日，蛋殼公寓管理的公寓數(shù)量達(dá)到43.27萬(wàn)間，并在北京、深圳、上海、杭州等13個(gè)市場(chǎng)落地，這比2015年時(shí)增長(zhǎng)超過(guò)166倍。截至2019年6月30日，蛋殼公寓的租客入住率、租客續(xù)租率、房東續(xù)簽率等幾項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)，均處行業(yè)首位。

　　沈博陽(yáng)對(duì)高靖的評(píng)價(jià)頗高，“對(duì)數(shù)據(jù)非常敏感且熟悉”，至于蛋殼公寓的核心團(tuán)隊(duì)，也均來(lái)自原糯米網(wǎng)，O2O時(shí)代積攢下的地推經(jīng)歷成為他們手中的利刃。

　　作為蛋殼公寓的早期投資人之一，愉悅資本創(chuàng)始人劉二海在接受《深網(wǎng)》采訪時(shí)也曾表現(xiàn)出他對(duì)團(tuán)隊(duì)的高度評(píng)價(jià)。雙方剛接觸時(shí)，蛋殼公寓的房間數(shù)量不過(guò)8000多間，彼時(shí)長(zhǎng)租公寓的領(lǐng)頭羊自如手里卻掌握了20多萬(wàn)間?！爸袊?guó)這么大，這種行業(yè)很難贏者通吃，我也不認(rèn)為贏者一家（能把所有市場(chǎng)）都做完了。一定是有一個(gè)頭部企業(yè)，也有其他企業(yè)?！眲⒍Ｕf(shuō)。

　　蛋殼公寓成立時(shí)，自如作為鏈家下面的一個(gè)事業(yè)部已經(jīng)成立4年（2011年5月24日啟動(dòng)自如業(yè)務(wù)，10月18日自如事業(yè)部正式成立）。因?yàn)檫\(yùn)營(yíng)模式偏重，2015年1月和7月自如才將業(yè)務(wù)從北京分別拓展至上海和深圳。2017年，自如進(jìn)軍杭州、南京、成都、武漢等新一線城市。

　　除了創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)本身的權(quán)利驅(qū)動(dòng)，資本也成為重要的推動(dòng)力量，嗅覺(jué)敏銳的風(fēng)險(xiǎn)投資者不會(huì)輕易錯(cuò)過(guò)任何一個(gè)可以給他們帶來(lái)豐厚回報(bào)和極具潛力的行業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)。

　　數(shù)據(jù)顯示，在創(chuàng)立的5年里，蛋殼公寓共完成7輪融資，資金規(guī)模接近60億元，背后的投資者更是包括螞蟻金服、老虎環(huán)球等。在招股書(shū)披露的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，老虎環(huán)球基金占股20.0%；螞蟻金服作為蛋殼公寓的戰(zhàn)略投資方，占股7.8%；高靖直接持有14.2%的股份；天使投資人兼執(zhí)行董事長(zhǎng)沈博陽(yáng)持有6.3%的股份。

　　野蠻生長(zhǎng)到大廈崩塌

　　蛋殼公寓的成長(zhǎng)是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)長(zhǎng)租公寓行業(yè)發(fā)展的一個(gè)小小縮影。其成功上市背后，卻也有著更多創(chuàng)業(yè)者沒(méi)能走向心中的理想圣地。

　　數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)住宅租賃市場(chǎng)規(guī)模龐大且發(fā)展迅速。2018年，中國(guó)約有2億人居住在租賃住房中，總租金收入達(dá)1.8萬(wàn)億元。根據(jù)艾瑞咨詢(xún)數(shù)據(jù)顯示，到2023年，這一市場(chǎng)預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)至3.0萬(wàn)億元。這顯然是被創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)投普遍看好且具有發(fā)展?jié)摿Φ挠忠粔K寶藏。

　　憑借專(zhuān)業(yè)化的運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)、標(biāo)準(zhǔn)化的設(shè)施配置，機(jī)構(gòu)化長(zhǎng)租公寓在過(guò)去幾年里受到年輕租客們的追捧，并逐漸分化為以蛋殼公寓、青客公寓、自如為代表的分散式公寓，以魔方公寓、魔爾公寓為代表的集中式公寓和以開(kāi)發(fā)商為基礎(chǔ)的地產(chǎn)系公寓。作為分散式長(zhǎng)租公寓，這種將個(gè)人業(yè)主的出租房屋集體改造并轉(zhuǎn)租給房客的方式，正在成為房屋租賃的一個(gè)新趨勢(shì)。

　　有數(shù)據(jù)顯示，在長(zhǎng)租利好政策頻出的2017年，有近20個(gè)品牌公寓獲得機(jī)構(gòu)融資或發(fā)布融資產(chǎn)品，行業(yè)總?cè)谫Y額超過(guò)400億元。

　　迅猛擴(kuò)張和資本狂歡背后，問(wèn)題與風(fēng)險(xiǎn)也接踵而至。如果說(shuō)甲醛超標(biāo)、抬升租金等負(fù)面事件只是長(zhǎng)租公寓在運(yùn)營(yíng)治理上表現(xiàn)出的“外傷”，那么更為嚴(yán)重的“內(nèi)傷”——資金鏈斷裂則在很大程度上成為壓死他們的最后一根稻草。

　　2018年開(kāi)始，長(zhǎng)租公寓的狀況急轉(zhuǎn)直下，暴雷事件頻發(fā)，粗放式發(fā)展走向終結(jié)。

　　創(chuàng)立于2014年的悅?cè)绻⒃涣袊?guó)內(nèi)長(zhǎng)租公寓品牌第一梯隊(duì)。然而，2018年10月8日的一則被刪除的官方通告，把悅?cè)绻⒚媾R的潛在問(wèn)題暴露出來(lái)：這份公告稱(chēng)，因公司經(jīng)營(yíng)不善，無(wú)法繼續(xù)運(yùn)營(yíng)，已經(jīng)被鄭州比遜達(dá)美公寓管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“比遜達(dá)美”）并購(gòu)，已將全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給對(duì)方，且已經(jīng)進(jìn)行了相關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓及工商變更手續(xù)。然而，由于悅?cè)绻㈦[瞞長(zhǎng)期拖欠業(yè)主租金和租客押金的事實(shí)，鄭州比遜達(dá)美現(xiàn)已終止收購(gòu)，這份收購(gòu)?fù)ǜ骐S即被刪除。

　　從2014年創(chuàng)立到大廈崩塌，悅?cè)绻⒌脑庥鲆彩窃S多長(zhǎng)租公寓企業(yè)面臨的困境。

　　同策研究院統(tǒng)計(jì)的一組數(shù)據(jù)顯示，從2017年2月至2019年3月，長(zhǎng)租公寓“陣亡”名單就有20家，其中包括杭州鼎家、北京昊園恒業(yè)、上海寓見(jiàn)、國(guó)安家、長(zhǎng)沙咖菲貓公寓等。此外，房企戰(zhàn)隊(duì)也相繼宣布暫緩甚至剝離長(zhǎng)租公寓業(yè)務(wù)：萬(wàn)科、碧桂園、世聯(lián)行等房企已暫緩旗下長(zhǎng)租公寓業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，朗詩(shī)、遠(yuǎn)洋等房企甚至剝離長(zhǎng)租公寓業(yè)務(wù)。

　　不斷擴(kuò)大的虧損和現(xiàn)金貸風(fēng)險(xiǎn)

　　重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)讓虧損成為長(zhǎng)租公寓們眼下繞不開(kāi)的重要風(fēng)險(xiǎn)。即便是已經(jīng)上市蛋殼公寓和青客公寓，也尚未逃脫虧損圍城。

　　蛋殼公寓招股書(shū)顯示，其在2018年?duì)I業(yè)收入為26.75億元人民幣，較2017年的6.57億元增長(zhǎng)307.3%；2019年前三季度營(yíng)收已達(dá)50億元，同比增長(zhǎng)了198.8%。

　　同樣，與之對(duì)應(yīng)的是三年高達(dá)41億元的虧損：2017年、2018年蛋殼公寓的凈虧損分別為2.72億元、13.69億元，虧損增幅為403%；2019年前9個(gè)月，蛋殼公寓凈虧損25.16億元，同比增長(zhǎng)209%?？偨?jīng)營(yíng)費(fèi)用由截至2018年9月30日止九個(gè)月的人民幣23.835億元增加206.6%至2019年同期73.128億元。

　　招股書(shū)還顯示，此募集的資金將用以擴(kuò)大公寓網(wǎng)絡(luò)和服務(wù)范圍，改善公寓質(zhì)量，以及開(kāi)發(fā)技術(shù)系統(tǒng)以支持規(guī)模增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)成本和費(fèi)用在未來(lái)會(huì)繼續(xù)增加，并預(yù)計(jì)會(huì)產(chǎn)生額外的銷(xiāo)售和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用以及一般和管理費(fèi)用。

　　沈博陽(yáng)在2018年接受《深網(wǎng)》采訪時(shí)曾談及他對(duì)虧損的態(tài)度，他認(rèn)為盈利并非當(dāng)前最重要的事情，抓住時(shí)間窗口做大規(guī)模更加重要。如今，蛋殼公寓選擇上市，也映襯了當(dāng)初的規(guī)劃。

　　此前上市的青客公寓在招股書(shū)也顯示了虧損情況。青客公寓2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.90億元，較2017年的5.23億元增長(zhǎng)70.3%，但凈虧損隨之增長(zhǎng)，較2017年的2.45億元進(jìn)一步擴(kuò)大至4.99億元；截至2019年6月30日止9個(gè)月，青客公寓的營(yíng)業(yè)收入為8.98億元，同比增長(zhǎng)51.4%；凈虧損則為3.73億元，2018年同期為3.24億元。

　　招股書(shū)中稱(chēng)，青客公寓“將繼續(xù)花費(fèi)大量資金擴(kuò)大公寓網(wǎng)絡(luò)，我們發(fā)展業(yè)務(wù)的支出可能會(huì)比預(yù)期的花費(fèi)更高，并且我們可能無(wú)法立即或大幅增加收入來(lái)抵消運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，因此我們可能會(huì)蒙受重大損失?！?/p>

　　關(guān)于虧損，青客公寓CEO金光杰認(rèn)為，青客公寓目前側(cè)重于高速增長(zhǎng)，現(xiàn)階段也可以實(shí)現(xiàn)小幅盈利，但沒(méi)有意義。他認(rèn)為，只要確保公司的現(xiàn)金流能夠維持生存，實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，就能保持公司的投資價(jià)值。

　　然而，從資產(chǎn)負(fù)債率情況看，截至2019年6月30日，青客公寓總資產(chǎn)20.3億，負(fù)債卻高達(dá)27億，股東赤字總額為19.71億元，已出現(xiàn)“資不抵債”的情況。

　　從上述兩家公司披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，這就像是一場(chǎng)快速滾動(dòng)的接盤(pán)游戲，市場(chǎng)擴(kuò)張無(wú)疑會(huì)帶來(lái)大量虧損，只有更多資金填補(bǔ)，游戲才能繼續(xù)。

　　自如CEO熊林在回應(yīng)關(guān)于明年即將赴美上市的傳聞時(shí)曾稱(chēng)，長(zhǎng)租行業(yè)已經(jīng)由創(chuàng)業(yè)期進(jìn)入精耕期，更需要聚焦于創(chuàng)造用戶(hù)和社會(huì)價(jià)值，暫不急于啟動(dòng)IPO。熊林表示，在創(chuàng)業(yè)期，自如充分認(rèn)識(shí)到長(zhǎng)租業(yè)務(wù)的復(fù)雜性強(qiáng)、產(chǎn)業(yè)鏈重、需標(biāo)準(zhǔn)化經(jīng)營(yíng)。自如目前和未來(lái)一段時(shí)間的首要任務(wù)一定是深耕企業(yè)產(chǎn)品、服務(wù)、技術(shù)、團(tuán)隊(duì)，去提升用戶(hù)體驗(yàn)，讓租住生活更美好。因此自如不會(huì)急于啟動(dòng)IPO，也沒(méi)有明確時(shí)間表。

　　另一個(gè)令人擔(dān)憂的隱患在于租金貸模式。

　　租金貸是很多長(zhǎng)租公寓獲取資金的重要方式之一，即金融機(jī)構(gòu)向租客貸款，租客按貸款合同還款，金融機(jī)構(gòu)一次性付給長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)方租金，長(zhǎng)租公寓向房東支付租金，相當(dāng)于長(zhǎng)租公寓通過(guò)租客按月交房租的信用，向金融機(jī)構(gòu)提前融資。

　　蛋殼公寓方面，根據(jù)招股書(shū)顯示2017年，2018年和截至2019年9月30日的9個(gè)月，有效租賃合同中分別有91.3％，75.8％和67.9％使用現(xiàn)金貸。

　　青客公寓招股書(shū)顯示，截至2019年6月底，青客公寓與11家金融機(jī)構(gòu)合作提供消費(fèi)分期，且有65.2%的租客使用了消費(fèi)分期。從收入結(jié)構(gòu)上來(lái)看，租賃服務(wù)（分為直接向租客收取租金和與金融機(jī)構(gòu)合作提供分期付款服務(wù)）和增值服務(wù)（包括寬帶網(wǎng)絡(luò)、公共事務(wù)、青客優(yōu)選以及房東或租戶(hù)的賠償金）是青客公寓的收入主要構(gòu)成部分，截至2019年6月30日，租金收入中有65.2％來(lái)自分期付款業(yè)務(wù)。

　　租金貸的危險(xiǎn)在于，一旦運(yùn)營(yíng)方銷(xiāo)售業(yè)績(jī)下滑，資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)卡頓，資金鏈就會(huì)面臨斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，2019年長(zhǎng)租公寓頻發(fā)的暴雷事件就是證明。

　　在經(jīng)歷過(guò)去幾年野蠻生長(zhǎng)和近兩年的大范圍暴雷后，長(zhǎng)租公寓行業(yè)遵循互聯(lián)網(wǎng)的生長(zhǎng)周期性規(guī)律，企業(yè)數(shù)量收縮，規(guī)模擴(kuò)大帶來(lái)的巨大虧損和存在潛在風(fēng)險(xiǎn)的租金貸模式被擺到臺(tái)前，精細(xì)化無(wú)疑是決勝關(guān)鍵。上市顯然不是終點(diǎn)，能否通過(guò)穩(wěn)定和長(zhǎng)期發(fā)展降低虧損，穿越周期，才是蛋殼公寓們接下來(lái)面臨的真正考驗(yàn)。