愛奇藝IPO三大謎：何時盈利、如何打動華爾街、如何與百度共生？

　　愛奇藝IPO三大謎：何時盈利、如何打動華爾街、如何與百度共生？愛奇藝的美股上市之路并不好走。提交招股書之后，等待著愛奇藝還有如何解決持續(xù)虧損、如何處理與最大股東百度潛在的沖突、如何克服在美國資本市場的水土不服等一連串問題。

　　愛奇藝的IPO長跑看到了終點的曙光。今天，愛奇藝終于正式提交招股書，公開一系列核心營收數(shù)據(jù)，上市地點為美國納斯達克，擬融資金額為15億美金。

　　在2017年，愛奇藝的廣告收入為173.8億元人民幣、會員收入為65.36億元人民幣，與2016年相比都實現(xiàn)了大幅增長，但愛奇藝的虧損狀況在短期內依然不會改變。在招股書中，愛奇藝明確表示，要保持在中國市場中的競爭力，就必須保持對原創(chuàng)優(yōu)質內容的持續(xù)投入。持續(xù)投入意味著資金的消耗。

　　同時，百度是愛奇藝第一大股東，占股69.6%，而愛奇藝CEO龔宇僅占股1.8%。百度和愛奇藝的潛在沖突，對愛奇藝管理層的穩(wěn)定性和愛奇藝未來的發(fā)展，都有可能形成挑戰(zhàn)。

　　也許人們還記得，就在2年以前，優(yōu)酷土豆選擇了離開美國，回到中國；酷6也趕在納斯達克對其摘牌前夕,宣布從美國退市。此時的愛奇藝，面對同樣的華爾街考驗，運氣會比彼時的其他中國視頻網(wǎng)站好嗎？

　　愛奇藝何時盈利？

　　進入二級市場后，第一個擺在愛奇藝面前的就是盈利能力問題。

　　摩根大通在去年5月的分析里估計，愛奇藝會在2019年全面實現(xiàn)盈利。當愛奇藝成為在線視頻行業(yè)內首家實現(xiàn)盈利的企業(yè)后，資本市場還會給愛奇藝以超過本身價值的高溢價估值。

　　從招股書提供的數(shù)據(jù)而言，愛奇藝的增長確實非常亮眼。廣告和付費會員成為了愛奇藝營收的兩大核心能力。招股書顯示，愛奇藝2017年的營收規(guī)模為173.8億元，廣告依然是愛奇藝最大比重的收入。具體情況為，從2015年到2016年，愛奇藝的廣告收入從33.98億漲到56.5億，漲66.2%；從2016年到2017年，愛奇藝的廣告收入從56.5億漲到81.59億，漲44.4%。在YouTube去年35億美元的廣告收入的映襯下，愛奇藝或許能提供一定的想象力。

　　愛奇藝的會員業(yè)務收入更受人矚目。一直以來，各個主要的視頻網(wǎng)站都試圖利用優(yōu)質的內容培養(yǎng)消費者的付費習慣，這也被認為是更為健康和可持續(xù)的商業(yè)模式。在美國，Netflix的成功也同樣基于優(yōu)質內容和會員業(yè)務的良性互助。

　　愛奇藝自制的爆款網(wǎng)綜《中國有嘻哈》海報

　　根據(jù)招股書，截止2017年12月31日，愛奇藝的付費會員數(shù)為5080萬。媒體報道，2017年9月底，騰訊視頻公布的付費會員數(shù)為4300萬，此前優(yōu)酷于2016年12月公布的這項數(shù)字為3000萬。

　　基于各家數(shù)據(jù)最近可查的已披露數(shù)據(jù)來看，愛奇藝的付費會員數(shù)最多。付費會員業(yè)務給愛奇藝帶來的收入為65.36億元人民幣，在整體收入結構占37.6%。同時，愛奇藝的付費會員業(yè)務的增長情況非常良好，較2016年的人民幣37.622億元增長73.7%。

　　但認為愛奇藝可能會在近期內實現(xiàn)盈利依然是一個過于樂觀的估計。愛奇藝招股書對于風險的說明的第一條就表明，他們將會在較長的一段時間內依然持續(xù)之前的虧損狀態(tài)。

　　招股書顯示，愛奇藝在2015年、2016年、2017年的凈虧損分別為25.75億、30.74億和37.369億元（5.744億美元）。值得注意的是，這三年的凈虧損率在逐年收窄，分別為-48%、-27%、-22%，并大幅低于總增幅的幅度。李彥宏就曾經(jīng)在2017年第四季度財報電話會議里透露，雖然愛奇藝還沒有取得盈利，“但是我們的虧損要比競爭對手要少得多，并且在不斷收窄。”

　　愛奇藝表示，這些資金主要用于繳納帶寬費用和重要內容。而愛奇藝的盈利能力受到多種因素的影響。和所有流媒體平臺一樣，收入主要從逐漸增長的訂閱用戶數(shù)量和廣告商投放獲得。同時，用戶訂閱數(shù)量是通過愛奇藝平臺上內容的質量和數(shù)量來決定的。在平臺流量加大、用戶增長、視頻分辨率持續(xù)提升和持續(xù)獲得更多內容來豐富用戶體驗的基礎下，愛奇藝的支出還會繼續(xù)增加。

　　龔宇曾如是解釋愛奇藝的盈利問題：盈利是一個策略性的問題。如果你想讓他盈利，可以，但要有巨大代價的。市場份額百分之百到不了第一了。

　　愛奇藝預估自己將會在很長一段時間內實現(xiàn)投資回報，因為制作高質量的電視節(jié)目需要時間。在可預見的未來，中國市場上優(yōu)質內容的交易價格將會逐步攀升，愛奇藝表示，如果不持續(xù)地加大投入，他們的財務情況和運營結果將會受到不良的影響。

　　愛奇藝的華爾街之路怎么走？

　　比較尷尬的一點是，愛奇藝的中國視頻同行們，幾乎沒有在美股上得到過投資者較為穩(wěn)定的支持。

　　2010年12月8日，優(yōu)酷網(wǎng)搶在土豆網(wǎng)之前成為了在美國上市的中國視頻網(wǎng)站第一股。CEO古永鏘站在紐交所門外敲鐘，興奮之余，他表示，“今天是我們大家的勝利”。優(yōu)酷當時首日開盤價27美元，較發(fā)行價12.8美元上漲110.9%，一時風頭無兩。

　　但僅在五年后，古永鏘就決定帶著當時的優(yōu)酷土豆從美國退市，接受阿里巴巴以每股美國存托股票26.60美元的價格全面收購，成為阿里巴巴旗下全資子公司，并宣稱三年內（即2019年前）在國內重新上市。但到目前為止，市場上還沒有相關的消息傳出。

　　古永鏘表示，從美股退市是希望能夠在國內市場尋求更大的資本運作空間。他在接受采訪時提到，美股市場的資本運作受到很多限制，例如：“一個公司所有資產(chǎn)全部綁在一起，想分拆太難，想搞創(chuàng)業(yè)資金也很難?！倍接谢?，能通過更多元化的資本運作，在不擔心母公司財報表現(xiàn)的情況下，分拆業(yè)務，發(fā)展更多的新業(yè)務。

　　紐約時代廣場

　　IDG資本創(chuàng)始人、CEO熊曉鴿則在多個場合介紹了暴風科技（主要業(yè)務之一是視頻網(wǎng)站暴風影音）拆除VIE結構回歸A股的案例。他認為相比美國股民，國內股民對中國公司更加了解。這也是很多國內互聯(lián)網(wǎng)公司在美國股市被嚴重低估的原因。

　　龔宇在2015年下半年的時候也曾作出相似的判斷：“對于愛奇藝來講是非常適合在國內上市的，因為我們的用戶和市場全在國內，而讓國外的投資者了解《盜墓筆記》、理解愛奇藝做什么有價值、什么沒價值，太難了。”

　　當時國內戰(zhàn)略新興板還在醞釀成立中，淡化了盈利要求，成為愛奇藝在國內最有可能的上市通路。但后來就在愛奇藝宣布私有化的一個月后，人大四次會議對“十三五”規(guī)劃綱要草案的修訂中，刪除了“設立戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)新興板”，讓愛奇藝失去了在國內上市的通路。

　　事實上，在對盈利要求沒有那么高的納斯達克上市，是愛奇藝可以找到相對門檻較低的上市通路。但美國投資人和媒體對公司價值的判斷早已有一套標準，他們是否能理解和接受中國視頻企業(yè)的盈利模式和邏輯，又是否看好相關市場的前景，還是一個很大的問號。

　　不過，愛奇藝現(xiàn)在面對的市場環(huán)境比優(yōu)酷當時的情況可能更好一些，因為Netflix在美股市場上風頭正勁。同樣強調高質內容的重要性，同時與Netflix在會員收費的商業(yè)模式上有一定相似之處的愛奇藝，或許這次能讓美國投資者產(chǎn)生更多的信心。

　　百度和愛奇藝能否共生？

　　除了財務數(shù)據(jù)和運營數(shù)據(jù)，招股書當中的另外一組股權數(shù)據(jù)值得注意：百度作為最大股東在愛奇藝占股69.6%，而愛奇藝創(chuàng)始人、董事兼CEO龔宇在愛奇藝僅占股1.8%，遠遠小于創(chuàng)始人慣例中的應占比例。

　　與此形成對比的是，2010年11月土豆和優(yōu)酷前后相隔一周赴美上市時，土豆創(chuàng)始人王微個人持股13.4%，王微家庭基金First Easy Group是獻售股東（Selling shareholder），持股12.4%；而優(yōu)酷創(chuàng)始人古永鏘個人則持股41.48%。

　　百度總裁李彥宏出席2017年百度世界大會

　　愛奇藝的股權結構現(xiàn)狀離不開愛奇藝和百度的親緣關系。作為一開始由百度全資成立、并且在殘酷的在線視頻網(wǎng)站競爭中長時間依靠百度輸血存活下來的子公司，百度擁有大比重股份并非意料之外的事情。但對于目前實際上已經(jīng)相對獨立運營的愛奇藝，一線高管占股比例之低，對于公司進行決策、尤其是戰(zhàn)略性決策而言很難產(chǎn)生積極影響。

　　也有一種暫時無法排除的可能性是，在招股書發(fā)布之前，以龔宇為主的愛奇藝高層團隊已經(jīng)從百度或第三方機構獲得了一定的財務回報，比如獲得百度的股份或者股權套現(xiàn)。

　　愛奇藝招股書也對這一點進行了說明：百度有時會基于百度整體的情況做出一些戰(zhàn)略決策，但這些決策或許會與愛奇藝基于自身情況做出的決策不一樣。（“Baidu may from time to time make strategic decisions that it believes are in the best interests of its business as a whole, including our company. These decisions may be different from the decisions that we would have made on our own. ”）

　　具體而言，愛奇藝和百度可能存在的沖突有：

　　第一、愛奇藝的董事李彥宏、陸奇和余正鈞同時也是百度的高管。當這些人要作出對百度和愛奇藝有著不同影響的決定時，這樣的關系可能或者顯得會產(chǎn)生利益沖突。

　　第二、愛奇藝的股票出售。百度有可能會決定向第三方出售所有或者部分愛奇藝的股票，有可能包括愛奇藝的競爭對手。

　　第三、只要百度還是愛奇藝的控股方，愛奇藝不能與百度的競爭對手建立業(yè)務聯(lián)系。

　　第四、商業(yè)機會的分配。愛奇藝和百度有可能同時發(fā)現(xiàn)新的商機，而愛奇藝或許不能從百度已經(jīng)進入的新商業(yè)機會中獲利。

　　百度一直是愛奇藝創(chuàng)業(yè)過程中繞不開的關鍵角色。2011年8月及12月，百度耗資4500萬美元認購愛奇藝B輪優(yōu)先股，并于2012年11月3日，收購原愛奇藝第二大股東普羅維登斯所持股份，成為其單一最大股東。2013年，百度斥資3.7億美元收購PPS，實現(xiàn)PPS與愛奇藝的合并。

　　從歷史來看，百度對于愛奇藝的開明態(tài)度讓愛奇藝獲得了最珍貴的發(fā)展機會，同時也減輕了在前兩年運營狀態(tài)不算良好的百度自身的負擔。2014年11月，百度為愛奇藝引入小米、順為投資，同時對愛奇藝追加3億美元投資，讓愛奇藝作為獨立的公司，進入了良性融資和穩(wěn)定運營的狀態(tài)。在優(yōu)酷土豆還在美國市場接受投資人監(jiān)督、無法大規(guī)模燒錢的時候，愛奇藝已經(jīng)開始自制優(yōu)質內容的道路。

　　在招股書中，愛奇藝也提到，百度對它提供了重要的財務和技術支持，如果現(xiàn)在就從百度剝離，可能會有一定的不良影響。招股書還提及，百度和愛奇藝之間達成了多項協(xié)議。百度和愛奇藝將會在人工智能、智能設備和操作系統(tǒng)、云服務、流量數(shù)據(jù)和廣告等方面進行資源共享和合作。在今年1月，百度為愛奇藝提供了一筆6.5億人民幣的無息貸款，還款期為5年。

　　但同時，百度本身對愛奇藝形成了一定的桎梏。2016年春節(jié)期間，百度宣布其董事會收到來自百度CEO李彥宏和愛奇藝CEO龔宇非約束性提議，在愛奇藝估值28億美元基礎上，收購百度持有的愛奇藝80.5%的全部已發(fā)行股份，進行管理層收購（Management Buy Out）。龔宇同時公布了在國內上市的資本路線。如果李彥宏和龔宇能夠進行相對低價的私有化，那么愛奇藝將會為引入更多戰(zhàn)略投資者留下利潤空間，有利于再增強它的現(xiàn)金流和造血能力。

　　根據(jù)《三聲》（ID：tosansheng）此前所了解到的情況，曾經(jīng)有一份較為成形的私有化方案擺在交易各方面前，但并未達成最終交易。在這個方案中，買方財團還包括華人文化（CMC）、中文投、高瓴資本和三家國有金融公司等投資人。在28億美元買出愛奇藝之后，六家投資人將再度增資10億美元，其中2/3的資金將被放入李彥宏所成立的基金，剩余1/3放入愛奇藝公司。

　　在這份交易方案中，愛奇藝的投后估值約為38億美元左右，投資人向愛奇藝管理層提供4.52億美元的借款，管理層可以獲得股份，強化自身決策地位。而其中一部分之所以設計成GP/LP結構，也是為了不稀釋李彥宏的投票權。

　　2016年7月，百度股東、美國對沖基金Acacia Partners公開表示反對，稱收購愛奇藝的提議有悖于百度及其股東的長期利益最大化。 Acacia Partners稱，“百度應該是一家受尊敬的重要企業(yè)，而不是獲取個人經(jīng)濟利益的套現(xiàn)工具?！盇cacia Partners指出，獨立研究機構八六證券研究（86Research）將愛奇藝的估值定為58億美元，是愛奇藝私有化28億美元的作價兩倍之多。不到一周以后，李彥宏和愛奇藝CEO龔宇代表買方財團致信百度董事會，宣布放棄愛奇藝私有化。

　　在反復的嘗試之后，愛奇藝終于選擇了在百度大比例控股的情況下赴美上市，但在此后的發(fā)展是否能同時滿足百度和愛奇藝雙方的利益訴求，依然需要存疑。

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