網(wǎng)貸市場已逐步成為金融體系重要組成部分

　　網(wǎng)貸市場已逐步成為金融體系重要組成部分，金融市場利率將依賴于市場化需求和新型貨幣政策。對比網(wǎng)貸投資收益率與代表金融市場基準(zhǔn)利率的中債國債利率，可發(fā)現(xiàn)，隨著監(jiān)管政策明確，網(wǎng)貸行業(yè)正逐步轉(zhuǎn)向正規(guī)化，非理性影響因素減少，整體金融環(huán)境對其的影響權(quán)重漸強；另一方面，受資金供求影響并趨于市場化的網(wǎng)貸利率，已可以對傳統(tǒng)金融信貸狀況作出回應(yīng)。

　　今年6月初，網(wǎng)貸部分平臺出現(xiàn)收益率倒掛的苗頭。與此同時，中債國債、銀行理財產(chǎn)品同樣出現(xiàn)短端利率上升、倒掛現(xiàn)象。它們之間是巧合，還是存在某種必然的聯(lián)系?網(wǎng)貸收益率從起初動輒的20%多到現(xiàn)在的9.3%，網(wǎng)貸與金融基本面的關(guān)系是不是漸強?嘉銀新金融研究院從時間和邏輯兩個維度探尋兩者關(guān)系。

　　一.網(wǎng)貸十年：收益率呈“倒V型” 與基準(zhǔn)利率漸近

　　二.網(wǎng)貸利率變革三階段：金融因素影響權(quán)重漸強

　　第一階段跑馬圈地，非理性高息(2007-2013)

　　自2007年首家P2P公司的成立，中國的網(wǎng)貸行業(yè)已經(jīng)走過了10個年頭。而網(wǎng)貸行業(yè)綜合收益率開始出現(xiàn)明顯波動則是從2013年開始。

　　2013年及之前數(shù)年的年化綜合收益率呈現(xiàn)一個小幅階梯上升的走勢。2013年因為余額寶的橫空出世，被譽為中國互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的元年。網(wǎng)貸行業(yè)也從這一年開始迎來了爆發(fā)式的增長，出現(xiàn)了一個綜合收益率的最高點。其主要原因是，早期的網(wǎng)貸平臺投資者對行業(yè)認(rèn)知不足，風(fēng)險意識薄弱，容易被高收益率所迷惑。在跑馬圈地，不計成本獲取投資用戶的背景下，平臺將網(wǎng)貸綜合收益率推升到了一個非理性的高度。

　　第二階段合規(guī)成本上升，收益率持續(xù)下降(2014-2016)

　　從2014年開始，P2P網(wǎng)貸行業(yè)瘋狂的通過高收益來吸引用戶模式不具有可持續(xù)性，隨著監(jiān)管政策的收緊，行業(yè)合規(guī)成本的上升，綜合收益率呈現(xiàn)出下降的態(tài)勢。

　　第三階段關(guān)系漸進，相互影響(2016-至今)

　　自2016年網(wǎng)貸機構(gòu)暫行辦法出臺后，行業(yè)規(guī)范度進一步提升，馬太效應(yīng)顯現(xiàn)，投資人資金開始向行業(yè)“頭部”平臺聚集。一線平臺基于自身強大的品牌背書，收益率普遍較低，因而網(wǎng)貸綜合收益率進一步下探。

　　至2017年前5個月綜合收益率已經(jīng)下降至9.42%。此時相比2013年的網(wǎng)貸綜合收益率已經(jīng)下降超過了1000個基點。

　　整體來看，這十年來網(wǎng)貸行業(yè)綜合收益率呈現(xiàn)出一個“倒V型”走勢，在行業(yè)規(guī)范化程度不斷上升的基礎(chǔ)上，央行降準(zhǔn)降息帶動了網(wǎng)貸行業(yè)的利率水平逐步回歸合理區(qū)間，以網(wǎng)貸收益率為代表的新型金融市場利率開始追隨貨幣政策主導(dǎo)下的基準(zhǔn)利率變化趨勢。

　　三.四大因素影響現(xiàn)階段網(wǎng)貸綜合收益率走勢

　　經(jīng)過嘉銀新金融研究院的觀察發(fā)現(xiàn)，剔除行業(yè)早期的非理性因素，隨著行業(yè)規(guī)范程度的上升，影響網(wǎng)貸綜合收益率走勢的因素主要基于以下四個方面：

　　1、平臺運營成本

　　隨著網(wǎng)貸行業(yè)合規(guī)要求的持續(xù)提升，網(wǎng)貸平臺在信息披露、風(fēng)控措施和銀行存管上不斷完善，合規(guī)成本水漲船高。據(jù)網(wǎng)貸之家統(tǒng)計，在78家網(wǎng)貸平臺上線銀行存管后，有51家平臺選擇了降息，整體降息幅度達(dá)0.3到0.5個百分點。表明平臺運營成本將會左右網(wǎng)貸綜合收益率水平。

　　2、宏觀經(jīng)濟周期

　　宏觀經(jīng)濟處于下行通道時，不良資產(chǎn)增多，壞賬率急劇攀升，網(wǎng)貸行業(yè)將面臨資產(chǎn)荒，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的稀缺程度將決定其對于借貸空間的壓縮性;一旦經(jīng)濟進入復(fù)蘇階段，企業(yè)經(jīng)營改善、居民收入增加，隨著經(jīng)濟景氣度的回暖，綜合收益率將得到提升。

　　3、無風(fēng)險收益率

　　基于無風(fēng)險利率對于資產(chǎn)端傳導(dǎo)的原理，網(wǎng)貸作為由債權(quán)構(gòu)成的固定收益產(chǎn)品，其綜合收益率變化一般追隨國債收益率這樣的無風(fēng)險利率的變化趨勢。

　　4、資金供需狀況

　　借款人數(shù)與投資人數(shù)的變化反應(yīng)了未來市場資金供求的潛在關(guān)系，網(wǎng)貸利率一般上是由市場資金的供求關(guān)系，通過市場化的方式進行配置而產(chǎn)生。因而資金供需狀況的動態(tài)變化也會對網(wǎng)貸綜合收益率造成短期影響。

　　四.網(wǎng)貸利率與金融基本面趨緊的背后邏輯

　　如上文表1所示，通過對比國債利率和網(wǎng)貸利率可以發(fā)現(xiàn)，兩者差距越來越小。2013年12月，網(wǎng)貸行業(yè)綜合收益率為21.25%，同期國債利率是4.22%，前者為后者的5倍;到2017年6月底，這一倍數(shù)已經(jīng)降低為2.7。

　　1.網(wǎng)貸利率與國債、銀行利率同時現(xiàn)長短倒掛

　　網(wǎng)貸行業(yè)收益率：

　　從今年6月初開始，不少網(wǎng)貸平臺出現(xiàn)長短期利率倒掛，即投資期限短的產(chǎn)品反倒高于投資期限長的產(chǎn)品。從零壹財經(jīng)6月5日到6月18日的數(shù)據(jù)來看，據(jù)嘉銀新金融研究院不完全統(tǒng)計，如表1所示，連續(xù)兩周有數(shù)十家熟知平臺都出現(xiàn)了利率倒掛的現(xiàn)象，最多相差可達(dá)3.5個基點。

　　一家知名P2P平臺官網(wǎng)顯示，1到3個月期限的產(chǎn)品收益率基本在6-9%，3到6個月期限的產(chǎn)品收益率反倒為5-7%，出現(xiàn)明顯倒掛現(xiàn)象。

　　嘉銀新金融研究院發(fā)現(xiàn)，與此同時中債國債的1年期與10年期產(chǎn)品，以及銀行的理財產(chǎn)品與貸款利率也出現(xiàn)倒掛。

　　國債利率、銀行理財產(chǎn)品收益率：

　　梳理中債國債利率發(fā)現(xiàn)，本報告截止6月30日，中債國債一年期利率為3.46%，而去年同期利率為2.390%，同比上升了45%。對比發(fā)現(xiàn)，2016年12月31日的一年期國債利率為2.6503%;2017年開年后，中債國債利率不斷攀升，今年4月10日，國債一年期利率首次突破3%。

　　嘉銀新金融研究院通過對中債國債利率半年、一年、五年、十年期的對比發(fā)現(xiàn)，短期國債今年6月中下旬出現(xiàn)連續(xù)10余天的利率倒掛現(xiàn)象。從表2可見，半年期利率全部高于其它三種期限的利率，一年期利率比十年期利率高出近7bp。此次倒掛現(xiàn)象一直持續(xù)到6月27日才基本結(jié)束。而上一次出現(xiàn)倒掛是2013年6月，僅持續(xù)了4個交易日。

　　根據(jù)金融界報道信息，6.22-6.28周的銀行理財產(chǎn)品周均年化收益率再次上揚到4.63%。工商銀行、興業(yè)銀行、交通銀行、渤海銀行、平安銀行等紛紛發(fā)出“破五”產(chǎn)品，交通銀行一款人民幣理財產(chǎn)品預(yù)期年化收益率達(dá)10.9%，一度匹敵部分P2P理財產(chǎn)品。但另一方面，今年一季度房貸利率只有4.55%，“3.17政策”上調(diào)了房貸利率，多家銀行執(zhí)行4.9%的基準(zhǔn)利率，但仍然低于6月中旬銀行理財產(chǎn)品利率高歌猛進的上升——兩者出現(xiàn)明顯倒掛。

　　網(wǎng)貸利率、國債利率、銀行理財產(chǎn)品同期出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象，這是不是巧合?網(wǎng)貸行業(yè)利率與整體金融環(huán)境到底存在什么樣的關(guān)系?嘉銀新金融研究院追本溯源，從金融領(lǐng)域宏觀調(diào)控出發(fā)分析。

　　2.宏觀資金面趨緊，成倒掛的共同起點

　　5月份中國人民銀行發(fā)布的2017 年第一季《中國貨幣政策執(zhí)行報告》，再次強調(diào)“高度重視防控金融風(fēng)險”，“縮表、去杠桿、防風(fēng)險”成為基調(diào)，今年逐步收緊了流動性。數(shù)據(jù)顯示，3月末，基礎(chǔ)貨幣余額為30.2萬億元，比年初減少6592億元，同比多減9498億元?；A(chǔ)貨幣的下降已是不爭的事實?；A(chǔ)貨幣余額成為市場關(guān)注“縮表”的關(guān)鍵指標(biāo)，因為整個金融體系收益率的抬升即以基礎(chǔ)貨幣為起點。

　　收緊流動性導(dǎo)致，市場中包括銀行在內(nèi)的金融機構(gòu)資金驟然緊張。以銀行為例，6月份，迎來二季度宏觀審慎評估體系(MPA)考核的關(guān)鍵節(jié)點，要加快信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，以保證流動性考核過關(guān)。各種委外業(yè)務(wù)被砍，同時又要保證流動性，銀行資金承壓。資本市場利率不斷攀升，短期融資成本處于近年來的高位。盡管5月底6月初，央行連續(xù)進行MLF及逆回購操作，以期穩(wěn)定年中流動性，但顯然市場并沒有解渴。所以才出現(xiàn)，中債國債利率不斷攀升，銀行通過售賣理財產(chǎn)品“攬儲”，利率高達(dá)5%以上。

　　3.網(wǎng)貸行業(yè)與整個金融體系關(guān)系趨強

　　表征一：市場資金利率上行VS半年來網(wǎng)貸利率首現(xiàn)上升拐點

　　上文提及資金面趨緊導(dǎo)致市場利率上漲，網(wǎng)貸行業(yè)利率也呈現(xiàn)明顯反應(yīng)。如圖4，截止2017年5月，盡管網(wǎng)貸行業(yè)收益率偶有波動，但總體呈下降趨勢。2017上半年從9.71%降至9.21%，不過6月網(wǎng)貸行業(yè)綜合收益率達(dá)9.3%，迎半年來首次上升拐點，環(huán)比上升9個基點。據(jù)網(wǎng)貸平臺，網(wǎng)貸收益率小幅上升的主因與行業(yè)平臺加息分不開。

　　表征二：短期資金短缺VS網(wǎng)貸短期借款猛增

　　嘉銀新金融研究院觀察發(fā)現(xiàn)，今年3月份國債利率“破三”;今年5月中旬，以余額寶為代表的貨幣基金年化收益率“破四”;到6月份，銀行理財產(chǎn)品收益率頻頻“破五”。多類金融機構(gòu)短端利率的快速上行，隨后出現(xiàn)倒掛，說明市場對于短期內(nèi)資金狀況的非樂觀預(yù)期。多家利率上揚，也加劇了資金的獲取難度。

　　同時，根據(jù)嘉銀新金融研究院的研究，如圖5，網(wǎng)貸短期貸款(期限<12個月)猛增也是從今年3、4月份開始，并持續(xù)至今。2017年1月底，網(wǎng)貸行業(yè)成交額中，貸款期限超過12個月的達(dá)40.16%，到2017年5月底，已經(jīng)下降為16.18%;短期貸款成交額占比飆升至83.82%;其中6-12個月期限貸款比年初上漲107%，與小微企業(yè)一年出現(xiàn)一到兩次資金缺口的特點吻合。

　　表征三：傳統(tǒng)放貸規(guī)?？s小VS網(wǎng)貸借款人飆升

　　如果說升息攬儲是開源策略，控制放貸規(guī)模即幫助銀行節(jié)流。具體如，銀行通過提高房貸利率、企業(yè)貸款利率，減小放款量。

　　一季度《中國貨幣政策執(zhí)行報告》顯示，2017年3月末，非金融企業(yè)存款余額為50.36萬億，當(dāng)年新增2267億，增額同比下降1.33萬億。企業(yè)存款流出體現(xiàn)出對于資金需求的增加。但非金融企業(yè)的貸款同比增速反而下降。3月末，其貸款余額為74.50萬億，同比增長僅7.7%，同比增額下降了0.76萬億。貸款增速下降，融資成本卻上升了，一季度執(zhí)行上浮利率的貸款占比達(dá)58.57%。

　　非金融企業(yè)的貸款需求和資金成本不斷上升，銀行的放款卻更謹(jǐn)慎。因此一部分融資需求將流入網(wǎng)貸行業(yè)，短期助推成交額提升。根據(jù)嘉銀新金融研究院研究，如圖6，2017年上半年借款人的增幅達(dá)98.6%，遠(yuǎn)超投資人11.7%的增幅。從投資人與借款人的比例角度，從1月份的2.05倍收窄為6月份的1.15倍。

　　網(wǎng)貸利率反映經(jīng)濟運行狀態(tài)，已成金融體系有機組成部分

　　嘉銀新金融研究院研究發(fā)現(xiàn)，隨著網(wǎng)貸行業(yè)規(guī)范度不斷上升，網(wǎng)貸利率與基準(zhǔn)利率因為資金的跨市場流動而產(chǎn)生更緊密的關(guān)聯(lián)，并發(fā)揮反饋效應(yīng)。央行緊縮貨幣，國債基準(zhǔn)利率提高，銀行等傳統(tǒng)金融機構(gòu)流動性收緊，導(dǎo)致市場中更多融資主體進入網(wǎng)貸領(lǐng)域。網(wǎng)貸數(shù)據(jù)顯示，宏觀縮表背景下，短期借款額、借款人數(shù)以及收益率呈現(xiàn)顯著變動趨勢。此外，網(wǎng)貸收益率的提高，將造成大量流動性資金涌入網(wǎng)貸市場，擠占商業(yè)銀行的活期存款，使商業(yè)銀行面臨擠兌、加劇流動性風(fēng)險，進而對于央行貨幣政策產(chǎn)生反饋作用。網(wǎng)貸市場已經(jīng)成為金融體系的有機組成部分。

　　基準(zhǔn)利率以及金融領(lǐng)域的各代表性利率，均承載著反映經(jīng)濟發(fā)展情況的職責(zé)。P2P網(wǎng)貸利率正在同其他基礎(chǔ)性利率一樣，在一定程度上反映出中國經(jīng)濟運行狀態(tài)。加強對網(wǎng)貸利率走勢和變化特征的關(guān)注，有助于監(jiān)管部門判斷宏觀經(jīng)濟的變化趨勢，使其作為一種補充手段，發(fā)揮衡量中國金融市場流動性的的長效作用。