巴菲特的投資：用別人的錢做自己的生意

　　在60%的時(shí)間里，巴菲特向別人借錢，別人還得付錢給他。巴菲特的投資特點(diǎn)就是：用別人的錢做自己的生意！

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　　故事起源于1964年，沃倫·巴菲特還是一個(gè)年輕的投資經(jīng)理。

　　就在這一年，巴菲特下了人生中第一個(gè)巨大的賭注。

　　在1964年和1966年，他使用自己管理資產(chǎn)的40%，共計(jì)購(gòu)買了5%的美國(guó)運(yùn)通公司股票（American Express）。

　　而這時(shí)的運(yùn)通公司，正深陷色拉油丑聞之中。

　　那么美國(guó)運(yùn)通一個(gè)以旅游服務(wù)和金融為主的公司，為什么會(huì)深陷「色拉油」丑聞呢？

　　這和一個(gè)叫安東尼·D·安吉利斯 (Anthony De Angelis) 的商業(yè)投機(jī)騙子有關(guān)。

　　安東尼由于有詐騙的犯罪記錄，所以無(wú)法從銀行貸款。所以他想了一個(gè)主意。美國(guó)運(yùn)通公司是一個(gè)具有杰出信譽(yù)的公司，恰好它有一家子公司是以租借倉(cāng)庫(kù)為主業(yè)的。

　　他于是租了這家公司的倉(cāng)庫(kù)，并且將成噸的海水儲(chǔ)存在里面，并且告訴倉(cāng)庫(kù)管理公司里面放的是色拉油。

　　由于管理的疏忽，或當(dāng)時(shí)審計(jì)核查的不健全，沒有人發(fā)現(xiàn)這個(gè)問題。倉(cāng)庫(kù)管理公司就給安東尼開具了憑證，證明他在倉(cāng)庫(kù)里儲(chǔ)存了大量的色拉油。

　　由于憑證背后是美國(guó)運(yùn)通公司，而運(yùn)通公司有極好的信用，所以安東尼以色拉油憑證作為抵押，從銀行順利貸到了巨款。

　　之后安東尼拿著這筆巨款去抄期貨，并且很快就傾家蕩產(chǎn)了。

　　銀行收不回貸款，便想起用做抵押的美國(guó)運(yùn)通公司開具的色拉油憑證，但卻發(fā)現(xiàn)倉(cāng)庫(kù)里是毫無(wú)價(jià)值的海水。

　　這時(shí)，運(yùn)通公司才發(fā)現(xiàn)的這家子公司遇上了大麻煩。這個(gè)麻煩有多大呢？大約1.5億美元。在1964年，這是非常大的一筆錢。

　　倉(cāng)庫(kù)管理公司于是申請(qǐng)了破產(chǎn)，但是對(duì)于美國(guó)運(yùn)通來(lái)說(shuō)，信任代表了一切。當(dāng)時(shí)的CEO認(rèn)為運(yùn)通公司在道德上有義務(wù)賠償銀行的損失（法律上不需要這樣做）。

　　這一消息被泄露了，美國(guó)運(yùn)通公司的股票一落千丈，從60美元跌倒了35美元。

　　那么問題出在哪里呢？

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　　美國(guó)運(yùn)通的現(xiàn)金有2.63億美元，股票和其他金融資產(chǎn)的市值是5.15億美元，其中有一些流行性很好。色拉油丑聞的一次性損失也只有1.5億美元，問題出在哪里呢？

　　巴菲特的投資：用別人的錢做自己的生意

　　美國(guó)運(yùn)通公司當(dāng)時(shí)的財(cái)務(wù)報(bào)告

　　問題出在旅行支票和信用證上。一般來(lái)說(shuō)，人們?cè)诿绹?guó)運(yùn)通花錢提前購(gòu)買旅行支票，然后在其他國(guó)家旅游時(shí)，可以在任何當(dāng)?shù)劂y行取款，或使用支票直接付款。

　　很顯然，這5.25億美元是按照人們的需求支付的。華爾街擔(dān)心的是這次事件會(huì)讓大量用戶涌進(jìn)美國(guó)運(yùn)通取款，產(chǎn)生擠兌。

　　如果確實(shí)如此的話，結(jié)果是毀滅性的，很明顯美國(guó)運(yùn)通將無(wú)力支付。

　　但巴菲特并不這樣認(rèn)為，他花了1300萬(wàn)美元，自己當(dāng)時(shí)管理資產(chǎn)的40%，購(gòu)買了5%的美國(guó)運(yùn)通公司的股票。

　　他當(dāng)時(shí)在想什么呢？我們不妨揣測(cè)一下。

　　我們可以看到這5.25億美元的旅行支票和信用證，在資產(chǎn)負(fù)債表上，是一種「負(fù)債」，這些錢是美國(guó)運(yùn)通欠消費(fèi)者的。

　　問題的關(guān)鍵是這5.25億美元的旅行支票和信用證，有多大可能會(huì)被擠兌呢？巴菲特走上街頭去調(diào)研，發(fā)現(xiàn)人們并不在乎。

　　華爾街的恐慌并沒有給真正使用這些旅行支票的人們?cè)斐捎绊?，畢竟美?guó)運(yùn)通在人們心中仍然是一家信譽(yù)非常好的大公司。

　　這5.25億美元背后，是人們對(duì)于美國(guó)運(yùn)通公司的信任。這種信任并沒有憑空蒸發(fā)。

　　所以巴菲特購(gòu)買了美國(guó)運(yùn)通的股票。

　　兩年后的1968年，他將持有的美國(guó)運(yùn)通股票以3300萬(wàn)美元賣出，翻了2.5倍多。

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　　重點(diǎn)并不是巴菲特通過(guò)這次投資獲得了多少受益，而是巴菲特通過(guò)這次交易，發(fā)現(xiàn)了一個(gè)有趣的東西。

　　巴菲特發(fā)現(xiàn)美國(guó)運(yùn)通的這5.25億美元，代表了一種特別又極具吸引力的融資方式。

　　我們不妨將這5.25億美元的旅行支票和傳統(tǒng)負(fù)債進(jìn)行對(duì)比。

　　以銀行貸款這種最普遍的負(fù)債為例，當(dāng)一家公司向銀行貸款5.25億美元時(shí)，有三項(xiàng)東西往往是必不可少的。

　　提供抵押、支付貸款利息和到期還款。

　　但是美國(guó)運(yùn)通的旅行支票并非如此。

　　當(dāng)用戶在運(yùn)通購(gòu)買旅行支票時(shí)，運(yùn)通收到了巨額的資金，但他們只是給用戶頒發(fā)了一張紙質(zhì)的憑證，沒有任何抵押，也不需要向用戶支付任何利息。

　　雖然這張紙質(zhì)的憑證是隨時(shí)按需支付，但是在運(yùn)通收到錢和最付支付錢之間，有一定的時(shí)間間隔，甚至有些人從來(lái)都不兌現(xiàn)。

　　更重要的是，即便有人兌現(xiàn)的支票，總有其他人在購(gòu)買新的支票，所以美國(guó)運(yùn)通賬戶上這筆巨額的資金始終存在，甚至?xí)S著用戶增長(zhǎng)不斷擴(kuò)大。

　　也就是說(shuō)，雖然只看一個(gè)用戶的賬戶，運(yùn)通只是收到用戶的錢，在一段時(shí)間后，再把錢還給用戶，但當(dāng)我們看美國(guó)運(yùn)通的賬戶，也就是成千上萬(wàn)個(gè)用戶的集合，這些交易產(chǎn)生了巨額的剩余資金。

　　這些資金是滾動(dòng)的，不用償還給用戶。

　　這聽起來(lái)像是一種旁氏騙局，確實(shí)類似，但這是一種良性的循環(huán)。只要運(yùn)通的信譽(yù)還在，運(yùn)通公司依然在經(jīng)營(yíng)這項(xiàng)業(yè)務(wù)，那么這5.25億美元就會(huì)一直存在，甚至?xí)絹?lái)越大。

　　沒有任何抵押，沒有利息，更重要的是，不需要償還。

　　雖然這5.25億美元是在「負(fù)債」里，當(dāng)我們思考這5.25億美元背后的實(shí)質(zhì)，其實(shí)是一種由于企業(yè)業(yè)務(wù)模式產(chǎn)生的巨額自有現(xiàn)金，就像巴菲特在一年之后的致股東的信里寫的「一種沒有任何負(fù)擔(dān)的企業(yè)價(jià)值?！?/p>

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　　巴菲特著迷了。

　　還有什么能比這種融資更有效呢？沒有抵押，沒有利息，還不需要償還。

　　不管是企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票融資，還是向銀行等其他機(jī)構(gòu)貸款，都會(huì)讓每股受益下降。

　　但這種融資不會(huì)。巴菲特叫它「浮存金」（float），他在致股東的信里寫道：

　　浮存金事實(shí)上就是我們手上別人的錢，雖然最終還是會(huì)還給別人，但我們現(xiàn)在擁有自由支配權(quán)。

　　用別人的錢，來(lái)做自己的生意，這是一個(gè)多棒的想法！

　　但是，面對(duì)美國(guó)運(yùn)通的5.25億美元浮存金，巴菲特也有不開心的地方。

　　他沒辦法染指這5.25億美元。這筆巨額浮存金被美國(guó)運(yùn)通用來(lái)投資設(shè)立倉(cāng)庫(kù)管理這類子公司，并帶來(lái)了很大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　巴菲特?zé)釔鄹〈娼饎?chuàng)造的奇跡，卻討厭美國(guó)運(yùn)通運(yùn)用這筆資金的方式。

　　所以他在1970年控股了 Blue Chip Stamps。

　　Blue Chip Stamps 所做的生意有點(diǎn)像是今天銷售超市購(gòu)物卡的公司，本質(zhì)上是一種顧客忠誠(chéng)度計(jì)劃。

　　消費(fèi)者在 Blue Chip Stamps 合作的超市、便利店、藥店等零售店消費(fèi)時(shí)，根據(jù)消費(fèi)金額的大小，會(huì)被給予幾枚郵票。

　　當(dāng)郵票積攢到一定數(shù)量，消費(fèi)者就可以去兌換商店，用這些郵票來(lái)兌換像玩具、家具、餐具等生活用品。

　　所有合作的零售店都需要提前向 Blue Chip Stamps 付錢購(gòu)買郵票，但是消費(fèi)者收集郵票需要很多時(shí)間，很多消費(fèi)者甚至?xí)浫稉Q。

　　這不就是「浮存金」嗎？

　　但這一次，巴菲特有了充足的資金，控股了 Blue Chip Stamps，所以巴菲特終于可以用浮存金做自己的生意了。

　　他使用 Blue Chip Stamps 的浮存金，在1972年用2500萬(wàn)美元收購(gòu)了喜氏糖果公司（See’s Candies）。

　　巴菲特的投資：用別人的錢做自己的生意

　　從1972年到2011年的40年里，喜氏糖果創(chuàng)造了16.5億美元的稅前利潤(rùn)，交完稅之后的幾乎所有利潤(rùn)，都分紅給了伯克希爾哈撒韋（或早期的 Blue Chip Stamps）。

　　巴菲特使用這些從喜氏糖果分紅得來(lái)的現(xiàn)金，購(gòu)買更多能夠產(chǎn)生多余現(xiàn)金的好公司，建立了一種正向的現(xiàn)金循環(huán)。

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　　為了獲得更多的「浮存金」，巴菲特還盯上了保險(xiǎn)公司。

　　在保險(xiǎn)生意中，「浮存金」出現(xiàn)，是因?yàn)榇蟛糠直ｋU(xiǎn)公司要求顧客提前支付保費(fèi)，更重要的是從保險(xiǎn)公司接到理賠申請(qǐng)到真正支付保費(fèi)，也需要比較長(zhǎng)的時(shí)間。

　　——沃倫·巴菲特

　　以美國(guó)第四大汽車保險(xiǎn)公司 GEICO為例，在1980年底巴菲特?fù)碛蠫EICO 33.3%的股權(quán)，之后的十幾年里GEICO不斷回購(gòu)股票，其持投比例增加到51%。

　　在1995年下半年，伯克希爾哈撒韋使用23億美元現(xiàn)金，收購(gòu)了GEICO剩下的49%的股份。

　　伯克希爾哈撒韋持有幾十上百家大大小小保險(xiǎn)公司的股份。

　　只要承保能夠盈虧平衡，也就是我們真正支付的保費(fèi)成本和接受的保費(fèi)收入持平，「浮存金」就是可以自由支配的。在過(guò)去的歷史中，我們一直都是盈利的，未來(lái)我預(yù)計(jì)會(huì)盈虧平衡或更好一些。

　　如果我們能做到這一點(diǎn)，（所有使用浮存金的）投資將會(huì)是伯克希爾哈撒韋未被發(fā)現(xiàn)的隱含價(jià)值。

　　——沃倫·巴菲特

　　那么這筆隱含價(jià)值有多大呢？

　　這筆隱含價(jià)值已經(jīng)從1967年的1700萬(wàn)美元，漲到了2016年的超過(guò)91億美元。

　　巴菲特的投資：用別人的錢做自己的生意

　　那么這筆非常吸引人的浮存金又如何影響公司內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算呢？在計(jì)算伯克希爾哈撒韋的賬面價(jià)值時(shí)，這筆浮存金是作為負(fù)債被減掉的，就像明天就要?dú)w還這筆錢一樣。

　　巴菲特認(rèn)為雖然財(cái)務(wù)上要這么操作，但這么看待浮存金是不對(duì)的，浮存金應(yīng)該被看成是一種動(dòng)態(tài)基金。如果浮存金可以做到?jīng)]有成本又持久的話，這筆負(fù)債的價(jià)值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于賬面上看到的。

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　　寫到這里，如果認(rèn)為「浮存金」是巴菲特「用別人的錢做自己的生意」的全部，那么未免有些狹隘。

　　1989年，他在致股東的信里寫道：

　　如果在今年年底，我們將所有持有的股票證券都賣出，那我們就要支付給政府11億美元的稅收。那么這11億美元的負(fù)債是不是和那些年終要付給債權(quán)人的一般負(fù)債一樣呢？

　　顯然不是，盡管它們都是在審計(jì)時(shí)將凈值減掉了11億美元。

　　那么從另一方面講，這種遞延所得稅是不是毫無(wú)意義呢？因?yàn)橹挥性谖覀冑u股票時(shí)才會(huì)需要支付，而在絕大部分情況下，我們都沒有賣股票的意圖。這也是不對(duì)的。

　　用經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語(yǔ)來(lái)說(shuō)，這種負(fù)債就像是我們從美國(guó)財(cái)政部申請(qǐng)的無(wú)息貸款，只有我們想還的時(shí)候，才需要償還。

　　所以，從實(shí)質(zhì)上來(lái)說(shuō)，這種「遞延所得稅」負(fù)債的真實(shí)價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于11億美元。

　　這也是一種用別人的錢，做自己的生意。

　　下圖是截至2016年底，伯克希爾哈撒韋的資產(chǎn)負(fù)債表。從圖中可以看到，1989年的11億美元「別人的錢」到2016年已經(jīng)變成了779億美元。這也是伯克希爾哈撒韋另一塊巨大的隱形價(jià)值。

　　巴菲特的投資：用別人的錢做自己的生意

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　　2012年，AQR Capital 的 Andrea Frazzini 等人曾經(jīng)對(duì)于巴菲特的融資成本做過(guò)一個(gè)計(jì)算。

　　巴菲特的投資：用別人的錢做自己的生意

　　他們的結(jié)論是，在60%的時(shí)間里，巴菲特向別人借錢，別人還得付錢給他……

　　而當(dāng)他真正付錢給別人來(lái)借錢時(shí)，他付的平均融資成本是2.2%，這比美國(guó)國(guó)債4.8%的利率還低一半以上。

　　巴菲特比美國(guó)政府借款的成本還要低一半以上……

　　問題是，他并不是借一小筆錢，到2016年低，他借了超過(guò)91億美元。

　　但這還不夠，巴菲特想要更多。

　　巴菲特的投資：用別人的錢做自己的生意

　　盡管他警示大家金融衍生品是金融市場(chǎng)的大規(guī)模殺傷性武器，但他還是心動(dòng)了。因?yàn)榻鹑谘苌房梢詭椭讼柟鲰f獲得最佳的資本結(jié)構(gòu)。

　　直到2008年，伯克希爾哈撒韋擁有251個(gè)金融衍生品合約：股票看跌期權(quán)、信用違約互換等，巴菲特這樣描述這些金融衍生品：

　　直到（2008年）年底，給我們的付款減掉我們付出的錢 —— 也就是金融衍生品的「浮存金」共計(jì)81億美元。這種浮存金和保險(xiǎn)的浮存金很像：只要我們?cè)谝粋€(gè)交易中能夠盈虧平衡，我們就能長(zhǎng)時(shí)間自由的使用這筆錢。

　　這筆錢在2016年是近29億美元。這是伯克希爾哈撒韋又一項(xiàng)隱含的價(jià)值。