騰訊的真實利潤可能被低估了20-30%？

編者按：本文來自微信公眾號“互聯(lián)網(wǎng)怪盜團”（ID:TMTphantom），作者：怪盜團團長裴培，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

開宗明義：本文的一切分析皆是基于上市公司定期發(fā)布的財務(wù)報告、交易所公告及財務(wù)新聞稿，全部是公開信息。本文不使用包括草根調(diào)研在內(nèi)的任何非公開信息或“獨家信息”。涉及到財務(wù)報表分析的部分，可能經(jīng)過了簡化，這是為了聚焦于重要結(jié)論而非細枝末節(jié)。

國慶假期期間，我再次閱讀了騰訊、阿里巴巴、百度、網(wǎng)易等主流互聯(lián)網(wǎng)公司的財務(wù)報表。我一直認為，對于任何行業(yè)分析或公司分析而言，財務(wù)報表都是最重要的信息來源，沒有之一。尤其是上市時間很長、規(guī)模很大的公司財報，數(shù)據(jù)口徑往往比較標準、具備歷史可比性，可信度和可分析性非常高。雖然我個人很喜歡草根調(diào)研，但是必須承認，財務(wù)報表和公告仍然提供了最重要、最基礎(chǔ)的資料；脫離財務(wù)報表，我們簡直無法分析任何東西！

在這個假期，我得出的最有趣的結(jié)論是：騰訊的凈利潤很可能被系統(tǒng)性地低估了，而且低估程度不小。這主要是由于騰訊管理層采取了比較保守的會計處理方式，其次是由于它的游戲產(chǎn)品生命周期實在太長。通過與友商的粗略比較，我們可以合理地推論：騰訊的“真實利潤”可能比財務(wù)報表顯示的高出30%，甚至更多。下面讓我們展開分析一下。

對于互聯(lián)網(wǎng)公司的盈利能力，資本市場最常使用的分析指標是“Non-GAAP歸母凈利潤”，即扣除非經(jīng)常損益、期權(quán)費用和少數(shù)股東權(quán)益之后的凈利潤。上個財年，騰訊的Non-GAAP歸母凈利潤為943.5億元，阿里巴巴為1413.4億元（注：阿里的財年比騰訊晚一個季度）；看起來，騰訊的盈利能力比阿里差一大截，靜態(tài)估值也比阿里更貴（盡管阿里的市值更高），即便考慮到兩者財報的時間差也是如此。

但是，上市公司有三張財務(wù)報表，我們不能只看損益表。把目光轉(zhuǎn)向現(xiàn)金流量表，我們會發(fā)現(xiàn)：上個財年，騰訊的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為1485.9億元，而阿里為1806.1億元；如果考慮到一個季度的財報時間差，兩者的差距幾乎可以忽略不計。也就是說，從現(xiàn)金流的角度看，騰訊的盈利能力與阿里基本相等；如果我們考慮“市值/現(xiàn)金流比例”，而不是“市盈率”，騰訊的估值要比阿里低一些。

現(xiàn)在讓我們把視野放寬一點，把百度、網(wǎng)易、美團等大型互聯(lián)網(wǎng)公司也納入對比范圍（均采取上一個財年的數(shù)據(jù)），得出的結(jié)論如下表：

可以看到，在所有穩(wěn)定盈利的大型互聯(lián)網(wǎng)平臺公司當中，騰訊的“凈利潤/現(xiàn)金流比例”是最低的，僅為63.5%；阿里為78.3%，美團為83.6%，百度（不含愛奇藝）、網(wǎng)易均高于90%（如果計入愛奇藝，那么百度的凈利潤/現(xiàn)金流比例與騰訊相仿）。學過財務(wù)會計的人都知道，經(jīng)營現(xiàn)金流是一種事實，而會計利潤只是一種觀點；騰訊報告給市場的“觀點”顯然是最保守的。換句話說，它的利潤被低估程度很可能是同行當中最高的。

聰明的投資者肯定會指出：騰訊報告的凈利潤遠低于現(xiàn)金流，其主要原因在于游戲業(yè)務(wù)的商業(yè)模式——游戲玩家是先充值、再消費的，充值金額需要在用戶生命周期之內(nèi)進行攤銷，由此導致了比較保守的收入確認方式。熟悉騰訊的投資者還會進一步指出，騰訊財報中的“遞延收入”數(shù)據(jù)特別重要，其中包含了游戲玩家、視頻付費用戶、QQ會員等已充值未消費的部分。相比之下，阿里、百度等公司不以游戲及內(nèi)容增值服務(wù)為主要業(yè)務(wù)，“遞延收入”對它們而言就沒那么重要了。

沒錯。上個財年結(jié)束時，騰訊的遞延收入（流動、非流動兩類合計）高達682.8億元；阿里為403.6億元（注：阿里的財年比騰訊晚一個季度），百度（含愛奇藝）為149.1億元，網(wǎng)易為86.0億元，美團為49.6億元。騰訊的“遞延收入/營業(yè)收入比例”也是最高的，高達18.1%，不但高于主營電商業(yè)務(wù)的阿里、美團，也高于同樣主營游戲業(yè)務(wù)的網(wǎng)易。

騰訊的“遞延收入/營業(yè)收入比例”大幅高于網(wǎng)易，可能令人有些意外，因為網(wǎng)易的游戲收入占比遠高于騰訊。事實上，如果我們把金山軟件、祖龍娛樂、心動公司等港股游戲公司一并納入對比，就會發(fā)現(xiàn)：騰訊的“遞延收入/營業(yè)收入比例”高于幾乎所有上市游戲公司，盡管騰訊的游戲業(yè)務(wù)收入占比低于后者。這是不是因為騰訊的收入確認政策特別保守？還是因為騰訊的游戲產(chǎn)品與友商不同？在回答上面兩個問題以前，讓我們看看財報本身還能提供什么信息吧。

從2018年開始，騰訊在年度報告當中披露“遞延收入”的具體來源（但是在中報、季報當中沒有這樣的披露）。2019年底，騰訊“遞延收入”絕大部分是“合同負債”，即客戶已經(jīng)付費、但是尚未確認收入的項目。在“合同負債”當中，超過80%來自增值服務(wù)業(yè)務(wù)（包括游戲和會員增值服務(wù)），而且這項數(shù)字在2019年增長了147億人民幣之多！與此同時，網(wǎng)絡(luò)廣告、金融科技與企業(yè)服務(wù)所貢獻的遞延收入占比不高，增長也不快。

增值服務(wù)貢獻的遞延收入在2019年為什么激增了？可能有三個主要原因。首先是“吃雞”游戲的變現(xiàn)——《和平精英》在2019年5月獲得版號之后，長期雄踞iOS暢銷榜前五名，產(chǎn)生了大量玩家充值。其次是《王者榮耀》流水的持續(xù)增長，它沒有像某些投資者期望的那樣因為“吃雞”的變現(xiàn)而走下坡路。此外，騰訊視頻、騰訊音樂的付費用戶激增也是一項原因，盡管視頻和音樂會員業(yè)務(wù)的利潤率沒有游戲業(yè)務(wù)那么高。

根據(jù)騰訊財報的說法，騰訊管理層會估計虛擬產(chǎn)品/游戲內(nèi)道具的使用年限，在這個估計年限之內(nèi)進行攤銷。對于視頻/音樂等內(nèi)容付費會員來說，攤銷年限很容易估算，買了一年會員就以一年為期攤銷，以此類推。

問題在于，游戲內(nèi)道具又該怎么攤銷呢？要知道，騰訊運營的熱門游戲的生命周期一般非常漫長——《地下城與勇士》已經(jīng)運營了12年，《英雄聯(lián)盟》運營了9年，《穿越火線》端游13年、手游5年，《王者榮耀》5年，《和平精英》算上前身《刺激戰(zhàn)場》也有接近三年了；能達到類似生命周期的游戲，在整個市場都不太多。而且，騰訊游戲的收入擔當是以人物皮膚為代表的“外觀道具”，只要游戲服務(wù)器還存在、玩家還沒有棄坑，這些道具就可以一直使用下去。

雖然騰訊官方從來沒有披露過任何游戲道具的具體攤銷周期，但是我們有理由推斷：騰訊的游戲道具收入攤銷政策很可能比大部分競爭對手更保守，甚至是全市場最保守的。2020年上半年，騰訊游戲再次迎來大豐收，而遞延收入也隨之猛增至948億元（流動882億，非流動66億），達到歷史最高點。在此期間，騰訊的遞延收入增速遠遠超過了它的營業(yè)收入增速！

綜上所述，我們有充分的證據(jù)顯示，騰訊的真實利潤可能遠遠比財報顯示的更好：

騰訊的“凈利潤/現(xiàn)金流比例”不但低于其他互聯(lián)網(wǎng)平臺公司，甚至低于那些純正的游戲公司，這體現(xiàn)了非常保守的收入確認政策。

騰訊的遞延收入，絕對數(shù)字是全行業(yè)最高，相對水平（以遞延收入/營業(yè)收入為標準計算）也是全行業(yè)最高，甚至高于那些純正的游戲公司。

最近半年及一年，騰訊的遞延收入增速很快，遠遠超過了它的營業(yè)收入增速，也超過了它的Non-GAAP凈利潤增速。

如果騰訊的收入確認政策沒有那么保守，如果它稍微縮短一下游戲內(nèi)道具的攤銷周期，如果它的“凈利潤/現(xiàn)金流比例”“遞延收入/營業(yè)收入比例”等關(guān)鍵指標與同行公司類似，那么它的凈利潤必將有一個巨大的提升。本怪盜團認為，2019年及2020年上半年，騰訊的真實利潤很可能被低估了20-30%。

這就是我在上文強調(diào)過的：研究上市公司的財務(wù)報表，不能只看損益表，更要看資產(chǎn)負債表、現(xiàn)金流量表；不僅要看表面的數(shù)字，還要從字縫里看出字來。即便對騰訊這種已經(jīng)被市場研究得比較充分、各方信息比較對稱的公司而言，也是如此。我相信，很多比較資深的投資者和行業(yè)分析人士可能早已得出了與我類似的結(jié)論，不過從市值看，這個結(jié)論尚未被市場完全接受——這就是價值發(fā)現(xiàn)的機會。