小米估值應(yīng)該怎么看？硬件公司還是互聯(lián)網(wǎng)公司

　　8年長(zhǎng)跑，多年喊出“5年內(nèi)不上市”小米終于正式向IPO發(fā)起沖擊。小米估值應(yīng)該怎么看？硬件公司還是互聯(lián)網(wǎng)公司？小米董事長(zhǎng)雷軍發(fā)出一封《小米是誰(shuí)，小米為什么而奮斗》公開信，引發(fā)一片江湖回信。但小米究竟是一家硬件公司還是互聯(lián)網(wǎng)公司？外界爭(zhēng)議不小。爭(zhēng)議所指關(guān)乎估值，IT業(yè)界和資本市場(chǎng)垂30年來(lái)的經(jīng)驗(yàn)顯示，硬件公司的估值想象空間遠(yuǎn)小于互聯(lián)網(wǎng)。

　　一個(gè)有趣的現(xiàn)象正在發(fā)酵。接近小米IPO項(xiàng)目中介商的人士對(duì)筆者獨(dú)家透露，雖然才只進(jìn)行過(guò)有限的幾次NDR（非交易路演），但從消息傳出后，幾乎所有投行、券商都蜂擁而至圍獵小米發(fā)行份額，甚至需要小米in house團(tuán)隊(duì)不斷開會(huì)降溫。不過(guò)，有的機(jī)構(gòu)一面試圖搶奪份額，一面也想壓壓價(jià)，為后面的交易留出更大的利潤(rùn)空間。

　　每種不同的心態(tài)都在市場(chǎng)上激起不同的回響。這就無(wú)怪乎眼下的紛亂景象：小米估值的傳聞從500多億美元到1000多億美元，說(shuō)法紛紜。而眼下，爭(zhēng)論的重點(diǎn)就圍繞在小米到底是什么公司，應(yīng)該用什么方式去評(píng)估小米的價(jià)值？

　　從小米營(yíng)收來(lái)看，智能手機(jī)確實(shí)占據(jù)了大部分的收入。從2015年至2017年，來(lái)自智能手機(jī)銷售額貢獻(xiàn)了總收入的80.4%、71.3%及70.3%。

　　以2017年為例，過(guò)去一年互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)（游戲、廣告、應(yīng)用分發(fā)等）為小米帶來(lái)了8.6%的營(yíng)收，卻貢獻(xiàn)了39.3%的毛利潤(rùn)，手機(jī)為小米帶來(lái)70.3%的營(yíng)收，貢獻(xiàn)了46.8%的毛利潤(rùn)。而且自2015 年以來(lái)，小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 74.79%。

　　看起來(lái)，小米的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比正在快速提升，小米的營(yíng)收還以實(shí)體商品為主。不過(guò)。這背后可能與小米不同業(yè)務(wù)之間的發(fā)展周期異步有關(guān)。

　　一個(gè)有意思的現(xiàn)象，小米的互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)收占比在2017年還回落了近一個(gè)點(diǎn)。不過(guò)，仔細(xì)探究，會(huì)發(fā)現(xiàn)主要變量可能來(lái)自IoT和生活消費(fèi)品（也就是 “小米硬件生態(tài)鏈”）這一類別的收入在過(guò)去一年翻倍的成長(zhǎng)。小米硬件生態(tài)鏈起步于2013年底，4年后開始進(jìn)入了產(chǎn)品品類和營(yíng)收的爆發(fā)期，而小米的互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)其實(shí)從2016年才開始正式試水，眼下看來(lái)還在發(fā)展前期。

　　同時(shí)，對(duì)小米互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的理解外界可能還存在誤讀。大多數(shù)觀察者把小米MIUI操作系統(tǒng)內(nèi)的變現(xiàn)業(yè)務(wù)與小米互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)劃了等號(hào)。但實(shí)際上，小米的互聯(lián)網(wǎng)價(jià)值還不止于此。以小米硬件生態(tài)鏈產(chǎn)出的智能硬件為基礎(chǔ)，小米建立起了一個(gè)超過(guò)1億臺(tái)智能設(shè)備的IoT平臺(tái)，這一平臺(tái)發(fā)生的連接、用戶導(dǎo)入與流量導(dǎo)入、數(shù)據(jù)的積累，恰恰是下一個(gè)有想象力的風(fēng)口。

　　還有更多被忽視的細(xì)節(jié)。小米的大量IoT關(guān)聯(lián)的服務(wù)，早已走出了小米手機(jī)用戶、MIUI用戶的范疇。舉個(gè)例子，小米手環(huán)、小米體重秤這類可穿戴或健康管理類產(chǎn)品的App“小米運(yùn)動(dòng)”，其千萬(wàn)級(jí)的月活用戶有一半來(lái)自iOS，僅僅健康管理這一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，基于智能硬件和健康管理App的結(jié)合，就有不小的想象空間。

　　也有不少人講小米與蘋果進(jìn)行比較。但小米與蘋果最大的不同，就是它并不靠硬件賺錢，雷軍曾在上市前表態(tài)，整體硬件業(yè)務(wù)的綜合稅后凈利率不超過(guò)5%。其實(shí)他最早提的是不超過(guò)3%，但投資人覺(jué)得太低，哪怕匯率波動(dòng)一下都會(huì)使公司進(jìn)入虧損，要求改到了5%。

　　這個(gè)表態(tài)除了對(duì)內(nèi)統(tǒng)一思想，對(duì)外爭(zhēng)取用戶信任之外，雷軍最重要的潛臺(tái)詞就是，小米和蘋果完全不同。他放棄了小米日后爭(zhēng)取硬件高毛利的這條路。

　　硬件構(gòu)筑了小米最初的底盤，提供了大量的營(yíng)收流水，但小米的追求卻不在硬件的利潤(rùn)上。雷軍想表達(dá)清楚的是，不單純靠硬件獲取主要利潤(rùn)，而是通過(guò)控制硬件利潤(rùn)帶來(lái)的性價(jià)比來(lái)迅速積累、擴(kuò)大用戶基數(shù)，帶來(lái)高活躍度、高轉(zhuǎn)化和持續(xù)高留存率的互聯(lián)網(wǎng)用戶群體。這一模式類似于互聯(lián)網(wǎng)常常說(shuō)的“羊毛出在豬身上”。

　　互聯(lián)網(wǎng)公司的估值模型中，用戶數(shù)量與活躍度都是重要指標(biāo)。小米財(cái)報(bào)顯示，截至2018年3月31日， MIUI月活用戶超過(guò)了1.9億，用戶每天使用小米手機(jī)的平均時(shí)間約4.5小時(shí)，其消費(fèi)級(jí)IoT平臺(tái)連接超過(guò)1億臺(tái)智能設(shè)備（不含手機(jī)和筆記本電腦）。由小米公司開發(fā)的移動(dòng)應(yīng)用程序中，月活躍用戶超過(guò)1000萬(wàn)的有38個(gè)，月活躍用戶超過(guò)5000萬(wàn)的有18個(gè)。

　　怎么給小米估值？其實(shí)很難給它找到一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的參照物。近30年前，資本市場(chǎng)迎來(lái)了第一波互聯(lián)網(wǎng)公司崛起的風(fēng)潮。一群只會(huì)燒錢，完全看不到盈利商業(yè)模式的公司該怎么估值？上一次激蕩中，資本市場(chǎng)拋開了舊工具的窠臼，回到了價(jià)值投資的原點(diǎn)——公司的投資價(jià)值來(lái)自于它能夠展現(xiàn)的能力和潛力的綜合，尤其是互聯(lián)網(wǎng)公司，由于其快速擴(kuò)張性，它們的成長(zhǎng)性更被看好。所以，在隨后的日子里，對(duì)還未盈利的互聯(lián)網(wǎng)公司的市銷率估值法深入人心。

　　小米的估值除了建立在以手機(jī)、電視、生態(tài)鏈等智能硬件的圈層外； MIUI及其所構(gòu)建的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容和服務(wù)生態(tài)相當(dāng)于第二圈層， 而線上線下新零售則是第三個(gè)圈層。

　　況且，現(xiàn)在企業(yè)的邊界變得越來(lái)越模糊，比如騰訊，“社交”一直是它最大的標(biāo)簽，但其實(shí)多年來(lái)最大的營(yíng)收來(lái)自游戲業(yè)務(wù)，最近它又被看做成了一家“投資公司”。

　　看待互聯(lián)網(wǎng)屬性的業(yè)務(wù)，看待互聯(lián)網(wǎng)屬性的公司，甚至是看待新生商業(yè)形態(tài)，需要用發(fā)展的眼光來(lái)看。畢竟，新生事物太過(guò)年輕，小米這家只有8歲的公司，它的業(yè)務(wù)發(fā)展、商業(yè)模式展開形態(tài)還遠(yuǎn)未到成熟、穩(wěn)定形態(tài)?；蛟S資本市場(chǎng)是時(shí)候準(zhǔn)備迎接一套全新的價(jià)值評(píng)判思維和模型了。

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