微觀騰訊：從組織行為學看社交帝國的價值

編者按：本文來自微信公眾號“先知堂”（ID:gudaolundao），作者：先知堂，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

這篇文章從組織行為學的角度為基點，聊聊騰訊控股(HK:00700)的價值。

01何為組織行為學？

組織行為學關(guān)注的是“人推動的組織行動對結(jié)果的影響”，我舉個例子，比如2018年3月國家醫(yī)保局成立：

人?？匆话咽值穆臍v，財/*政來的；

組織行動。包括但不限于“制定藥品、醫(yī)用耗材價格和醫(yī)療服務項目、設施收費等政策”，可在官網(wǎng)查機構(gòu)職能；

結(jié)果。對藥企最主要的影響是產(chǎn)品ASP下降（參見“靈魂砍價”那個視頻），股價狂跌，2018年5月-2019年1月醫(yī)藥指數(shù)從2037跌到1214點。

都說投企業(yè)就是投人，這個“人”呢，在創(chuàng)業(yè)之初，組織成立之初，當然主要是看創(chuàng)始人，看他的能力與動機。

但在企業(yè)逐漸變大之后，不僅要關(guān)注創(chuàng)始人，還需要關(guān)注整個領(lǐng)導班子。對后者的關(guān)注，視企業(yè)文化的強度與基本的執(zhí)行力定論，可以舉個很微觀很微觀的例子，阿里和騰訊員工入職都要給自己取個別名，為了減少上下級之間溝通障礙。阿里的武俠名上下貫徹的挺好，騰訊的英文名基本只流行于總辦級別。

騰訊領(lǐng)導班子存在的問題是缺技術(shù)！大家先別忙著拍磚，我說的不是公司缺技術(shù)，而是領(lǐng)導班子缺技術(shù)，這兩者的差異很大，簡單來說是“技術(shù)缺少組織權(quán)利”，請往下看。

02騰訊的組織行為學？

企鵝帝國的總辦有14位成員，包括：

CEO-馬化騰，總裁劉熾平、COO-任宇昕、CSO-James Mitchell、CIO-許晨曄、CXO-網(wǎng)大為；

高級執(zhí)行副總裁劉勝義、湯道生、張小龍、盧山；

高級副總裁馬曉軼、郭凱天、羅碩瀚、奚丹。

注意到?jīng)]，第一排各種“XXO”，就是沒有CTO（首席技術(shù)官）。CTO或者說技術(shù)對互聯(lián)網(wǎng)公司有多重要，勿需多言。

看看隔壁動物園CTO權(quán)利有多大，上一屆張建峰（行癲）的title包括——集團合伙人、集團CTO、技術(shù)委員會主席、達摩院院長、阿里云事業(yè)群總裁；2019年12月一系列組織調(diào)整之后，集團CTO位子交給程立（魯肅），張建峰其它title不變，向程立匯報的主要是新零售技術(shù)事業(yè)群總裁吳澤明（范禹）和阿里搜索及廣告技術(shù)事業(yè)部負責人周靖人（靖人）。

騰訊呢，2013年聯(lián)席CTO熊明華（從微軟挖過來的，曾創(chuàng)建MSN中國開發(fā)中心）離職，2014年CTO張志東（騰訊聯(lián)合創(chuàng)始人）退休。然后CTO位子一空就是6年。

套用上面我們說的組織行為學——“人推動的組織行動對結(jié)果的影響”：

人。騰訊沒有CTO，總辦沒有技術(shù)領(lǐng)域的大咖級代言人；

組織行動。各業(yè)務各BG，沒有技術(shù)的統(tǒng)籌安排和頂層設計；

結(jié)果。直接的影響是騰訊云的安全事故，“云硬盤三副本備份”都快成梗了，2018年丟了前沿數(shù)控的數(shù)據(jù)，2020年丟了微盟的數(shù)據(jù)（隔壁阿里云雖然也出故障，但多是宕機）。間接影響是開源協(xié)同的技術(shù)中臺搭建緩慢，BG各自為戰(zhàn)，靠微信和QQ的流量分發(fā)自上而下懟業(yè)務，相互之間的協(xié)同有限（PS：內(nèi)部開源協(xié)同做得好的，全部打通的，要數(shù)海那邊的巨頭，Instagram之于FB，YouTube之于Google。賬號系統(tǒng)，數(shù)據(jù)，AI算法的融匯，帶來收購業(yè)務主營的廣告突飛猛進，APRU秒殺騰訊幾條街）。

組織行為學的結(jié)果，決定了我個人對騰訊估值時的兩點原則（來來來，不喜就噴）：

(1)對騰訊的估值采用SOTP（Sum of the Part，即分部加總法），它的業(yè)務格局是縱向的“微信和QQ向其他應用分發(fā)流量，橫向協(xié)同有限”。

(2)業(yè)務邊界與其他大廠碰撞時，遇到對方中臺做的好的（代表是阿里）和“推薦”模式起家的（代表是字節(jié)跳動），都低看騰訊的業(yè)務單元一分。

下面騰訊將騰訊的四大收入分部拆解為：網(wǎng)絡游戲，社交網(wǎng)絡，網(wǎng)絡廣告，金融科技和企業(yè)服務，其他五部分，再加上投資部分的聯(lián)營合營公司，分部估值。



03網(wǎng)絡游戲值多少錢？

即使騰訊2018年-2019年的網(wǎng)絡游戲業(yè)務表現(xiàn)糟糕，分別錄得6.2%和10.3%的增長，跟前些年增速沒法比。



但我還是看好未來三年（2020-2022年）的網(wǎng)絡游戲板塊，理由：

(1)隨著《地下城與勇士》等下滑的端游轉(zhuǎn)手游，將填補經(jīng)典端游下滑的影響。

(2)卡了一年多的游戲版號終于在2019年中恢復審批，將有更多游戲拉動收入；

(3)2019年5月“借殼”的吃雞游戲《和平精英》將開始貢獻整年的收入；

(4)《PUBG Mobile》為代表的游戲海外發(fā)力，4Q19海外游戲收入同增超1倍，占網(wǎng)游總收入的23%，國際增長空間徹底打開，旗下Supercell，Epic Games等一流工作室將提供堅實支撐；

(5)5G云游戲時代，具備云計算IaaS基礎(chǔ)設施的騰訊，大概率會延續(xù)優(yōu)勢。

未來3年，騰訊的網(wǎng)絡游戲應該能達到25%收入增長，按35%凈利潤率，30P/E，1.098的匯率（下同），游戲這塊值3.01萬億港幣。游戲，騰訊最銳利的刀。

04社交網(wǎng)絡值多少錢？

騰訊的四大收入分部之一的“增值服務”，由網(wǎng)絡游戲和社交網(wǎng)絡構(gòu)成，后者收入同增17%至853億元，主要靠直播服務及視頻流媒體訂購等數(shù)字內(nèi)容服務的收入，比較大頭業(yè)務有：

(1)騰訊音樂。音樂流媒體業(yè)務MAU6.44億，MPU0.399億，全年收入71.5億元；社交業(yè)務（酷我直播、酷狗直播和全民K歌）MAU2.22億，MPU0.124億，全年收入182.8億元。騰訊音樂2019年總收入同增34%至254.3億元。

(2)“非網(wǎng)絡”游戲業(yè)務。區(qū)別于上面的網(wǎng)絡游戲業(yè)務，很多朋友都會困惑騰訊業(yè)務分部的混亂，比如“手游+端游”收入>網(wǎng)絡游戲的收入（你去看看近幾年的年報），原因是前者有一部分是非網(wǎng)絡游戲，2017-2019年其收入分別為200億、244億（同增22%）、264億（同增8%）。騰訊WeGame里的單機游戲應該是主要的一塊。這個類型的游戲，我認為看點不大，沒有多人一起玩的社交屬性就沒有經(jīng)營杠桿，未來三年10%左右增速。

(3)騰訊視頻。1.06億訂閱用戶，數(shù)量與愛奇藝相當，兩者年費也一樣都是178元，所以騰訊會員訂閱收入就按愛奇藝（2019年同增36%至144億元）的算。長視頻的拉新主要靠自制優(yōu)質(zhì)內(nèi)容（主要是電視劇、動漫和綜藝等），由于騰訊有閱文這個IP發(fā)動機，所以比愛奇藝高看一分。即使如此，“愛騰”的用戶環(huán)比已跌至個位數(shù)，未來驅(qū)動是ARPU，我認為未來三年會員收入增速不會超過25%。

(4)閱文集團。2019年在線業(yè)務（付費訂閱、打賞等）收入37.1億元，未來三年應該能保持10%左右增長。它的邏輯從在線閱讀變?yōu)镮P全鏈管理，訂閱等增值服務不會為整個數(shù)字訂閱帶來很大的拉動。

(5)QQ系列的增值服務。QQ會員、QQ空間、QQ秀等PC時代延續(xù)而來的增值服務。2016年開始，年報里就不提這一塊了，應該是貢獻不了什么收入，但還占十幾個pct的收入。

未來三年，社交網(wǎng)絡的總體情況大概是增速25%的騰訊音樂和騰訊視頻（接近社交網(wǎng)絡板塊50%收入），帶動其他10%以下收入增速的業(yè)務，增速收入增速在15%左右，按4倍PS（假設最終凈利潤率20%，P/E20），社交網(wǎng)絡這塊值0.57萬億港幣。社交網(wǎng)絡，快車拉慢車。

05網(wǎng)絡廣告值多少錢？

騰訊年報里，對網(wǎng)絡廣告回顧與展望的一段話，非常逗樂，說：“我們年初將微信朋友圈人均單日最高廣告曝光量，由兩條增加到三條，并在年底成功測試第四條”。好像是在說，“年初鼓起勇氣看了女神一眼，并在年底成功的和她說了一句‘李雪琴，你吃飯了么’”。

好了，不扯淡。

廣告業(yè)務的模型，借用朱時雨老師的兩個公式：

(1)Ad revenue =DAU*人均PV*廣告展現(xiàn)率*CPM。對于騰訊的展示廣告來說，DAU肯定是到頂了的，而人均PV大多數(shù)情況下是穩(wěn)態(tài)指標，廣告展現(xiàn)率基本100%（能賣廣告位置全部放上廣告），展示類廣告的CPM很難漲價，看宏觀和廣告主承受能力。一條條的捋過來，騰訊展示廣告未來不會有太大長進（媒體廣告2019年同比下降15%）。

(2)Ad revenue = DAU*人均feed*Ad load*CPM。社交及其他形式的廣告，DAU也是到頭了。CPM要提升，前提是用戶畫像精準度要提高，沒打通整個公司開源協(xié)同的技術(shù)中臺之前，沒有CTO上來之前，從組織行為學層面不看好。講究“科技向善”的騰訊也干不出竊聽用戶聲音來提高精準度的事兒，哈哈，知道說的是誰嗎？單靠提升朋友圈廣告條數(shù)，即提升adload，顯然不是個事，這對用戶的侵入傷害比較大。

社交及其他形式廣告的唯一變數(shù)是多了個增長引擎（這個可以持續(xù)變多），小程序帶來增量，2019年小程序交易額8000億。但小程序的問題也很突出，就是變現(xiàn)能力太差了，假如社交廣告33%的增長率中來有10%自小程序，那么小程序的貨幣化率就是6‰。什么，你說微視也是變量，這么說吧，騰訊能把微視做起來我倒立碼字給這個團隊道歉。

騰訊的網(wǎng)絡廣告業(yè)務，生活在QQ和微信兩座皇宮里，資源用之不竭，只要不斷的鼓搗出產(chǎn)品（任何產(chǎn)品幾乎都能百搭11億流量分發(fā)做廣告變現(xiàn)），就能維持收入和利潤的增長，但它的效率不會太高（騰訊網(wǎng)絡廣告的年度ARPU為59元，對標物FB同期ARPU為195元），不會出現(xiàn)字節(jié)跳動這種劃時代的500億到1500億量級的收入增長。因為一個是門戶網(wǎng)站過來的，一個是全新的信息流；一個是生在皇宮里的皇子（太子是游戲），一個是揭竿而起的新王。兩者沒法比。

假設未來三年，騰訊網(wǎng)絡廣告收入保持20%增長，利潤率15%，20P/E，網(wǎng)絡廣告這塊值0.39萬億港幣。網(wǎng)絡廣告，不痛不癢。

06金融科技和企業(yè)服務值多少錢？

大致拆分一下收入1014億元的金融科技和企業(yè)服務：

騰訊云。2018年收入同增100%至91億元，2019年收入同增87%至170億元。雖然騰訊云丟過兩次數(shù)據(jù)，但是可見的未來兩三年，它還是會有很不錯的增速，假如以略低于阿里云的增速（說阿里云比騰訊云強，誰贊成，誰反對），從87%逐漸下降到35%，2020年收入593.2億元，按7倍PS估值，市值0.46萬億港元。

理財通。用戶翻倍到2億，資金保有量增長50%到9000億元，按0.35%貨幣化率倒推收入為31.5億元。未來三年AUM做到2.5萬億，收入88億，凈利潤率50%，估值0.19萬億港元。

微粒貸。2018年微眾銀行的貸款及墊款余額1165億元，本次騰訊年報說貸款余額迅速增長，我們就算它增長60%到1864億元，按0.5%的費率就是（傭金往往可以達到1%-2%，這里給算個折扣）9.3億元收入。未來三年貸款余額做到0.5萬億，收入25億，凈利潤率50%，估值0.055萬億港元。

商業(yè)支付。1014億的分部收入，減掉上述3部分，大概就是商業(yè)支付的收入了，803.2億元。騰訊年報里說，4Q19每日平均10億筆，一年就是3650億筆，引用國金證券去年預測的每筆100元客單價，年GMV就是36.5萬億。商業(yè)支付收入/GMV=0.22%的貨幣化率，差不多是代理機構(gòu)的費率（直連0.3%-0.6%，代理0.17%-0.2%），應該不會差的離譜。未來三年算年化20%增長，GMV63.1萬億元，貨幣化率提升到0.25%，收入達到1578億元，按25%凈利潤率，估值在0.79萬億港元。

以上，各項合計1.49萬億港元。騰訊市值重要的推動力。

07其他業(yè)務值多少錢？

其他業(yè)務分部包括投資、為第三方制作發(fā)行電影及電視節(jié)目，內(nèi)容授權(quán)、商品銷售及若干其他活動。

2019年其它業(yè)務收入75.66億元，同比增長57%。這塊雜七雜八業(yè)務拼湊的分部，毛利率極低，僅7.7%。未來三年收入每年按增長30%，凈利潤假設能達到3%，估值0.016萬億。其他業(yè)務，無關(guān)大局。

08投資業(yè)務值多少錢？

投資板塊值多少錢？前幾天群里還有一番爭論，意思你看看前兩年一位資深投資者寫的研究，已經(jīng)把這塊的價值蓋棺定論。那位資深投資者的原文是：

“現(xiàn)有經(jīng)營資產(chǎn)賬面價值938億元，在QQ和微信的土壤里，能給股東帶來約700億利潤（PS：3Q17時的文章），另外2377億投資資產(chǎn)，其利潤創(chuàng)造力可能不低于現(xiàn)有年產(chǎn)700億凈利潤的經(jīng)營資產(chǎn)，只是尚不知道它們什么時候能在利潤表上體現(xiàn)出來。若這個瞎猜大體靠譜，哪怕盈利能力可以抵現(xiàn)有資產(chǎn)的1/3或2/1，近3.1萬億市值的騰訊，似乎也就不算貴了”。

投資的幾千億資產(chǎn)（2019年聯(lián)營投資2136億元，以公允價值計入損益或全面收益的金融資產(chǎn)2105億元）似乎盈利能力有無窮的想象力。其實不然，騰訊投資的那些互聯(lián)網(wǎng)公司，很有價值，但不能以盈利論（大多數(shù)公司還是以提升收入為主，整體虧損，或擴張邊界侵蝕現(xiàn)金流業(yè)務帶來的利潤），看看頭部公司的盈利能力：

美團算是比較能掙錢了，團購到店90%毛利率的現(xiàn)金牛，整體GMV變現(xiàn)率14.1%，但調(diào)整后利潤率只有7.1%，凈資產(chǎn)收益率為8.5%（按最新盈利×4個季度/900億凈資產(chǎn)）。

京東利潤率微薄2%左右，資產(chǎn)重的可怕，都懶得算資產(chǎn)收益率。

滴滴呢，網(wǎng)約車的單一生態(tài)，看起來很難賺錢。

拼多多盈利前景不錯，是那種“可以賺錢但沒必要”的公司，所以現(xiàn)在還虧損。

互聯(lián)網(wǎng)公司的變現(xiàn)能力分布非常不均勻，賺錢的集中在幾個大賽道——電商、游戲、精確的信息分發(fā)、企業(yè)服務、本地生活、OTA——的頭部公司。頭部公司尚且如此，腰部和尾部公司談利潤就更難了。而且按騰訊1/3或1/2盈利能力來算，比較粗線條隨意，不太科學。下圖是近十年占聯(lián)營合營公司的損益。



對于投資資產(chǎn)，我主張按公允價值計量，未來三年每年15%的增值，分發(fā)流量對所投資公司的驅(qū)動應該能做到這一點（別老想著孫正義號稱40%的年化投資收益，孫正義效應的大力出奇跡+“自接自盤”的結(jié)果是四處暴雷，現(xiàn)在又要變賣幾百億美元的頭部資產(chǎn)補充資金）。

聯(lián)營公司資產(chǎn)2136.1億元，其中上市企業(yè)1413.5億元，非上市企業(yè)722.6億元。上市部分的公允價值為3346.9億元，大概是原值的2.4倍，非上市公司我也按這個倍數(shù)估，就是1711億元。公允價值總計5058億元，未來三年每年公允價值增加15%，就是0.84萬億港元。

以公允價值計入損益或全面收益的金融資產(chǎn)2105億元，未來三年每年公允價值增加15%，就是0.35萬億港元。

投資板塊未來三年的價值是1.2萬億港元。

09寫在最后

加總上述所有單元，我瞎估的三年后的市值是6.68萬億港元。

但是，因為投資板塊并不貢獻利潤，我會選擇性的無視它。預期的市值應該是5.48萬億港幣。沒辦法，市場看P/E、P/S或者現(xiàn)金流倍數(shù)，投資板塊都不能作出太大貢獻。

當前騰訊市值3.63萬億港元，三年后如果達到5.48萬億港元市值，對應的年化ROI就是14.7%。這個價位我是不會買的，跌到300港元以下考慮考慮。