小米強(qiáng)化手機(jī)盈利，但互聯(lián)網(wǎng)收入成長(zhǎng)不足務(wù)必解決

　　根據(jù)IDC報(bào)告，2019年Q3全球智能手機(jī)出貨量為3.58億臺(tái)，同比增長(zhǎng)0.8%，即便主流廠商都開(kāi)始重點(diǎn)在印度等新興市場(chǎng)挖掘新增潛力，以此削減成熟市場(chǎng)日漸飽和的壓力，但行業(yè)的上行態(tài)勢(shì)仍然顯而易見(jiàn)，其中小米出貨量同比下降3.3%，為T(mén)OP5廠商中下降最快的。

　　在2018年，小米曾一度面臨庫(kù)存周轉(zhuǎn)變緩的壓力問(wèn)題，站長(zhǎng)資源平臺(tái)全年庫(kù)存周轉(zhuǎn)周期高達(dá)66天，為歷史新高，在2019年，小米對(duì)主打性價(jià)比的紅米系列給予了厚望，連續(xù)發(fā)布多款產(chǎn)品，到2019年1月，庫(kù)存周轉(zhuǎn)周期降到55天。

　　我們根據(jù)截至2019年Q3末的12個(gè)月小米財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，測(cè)算該周期內(nèi)庫(kù)存周轉(zhuǎn)周期為56天，較去年有所緩和，但在出貨量走低的現(xiàn)實(shí)狀況下，庫(kù)存的問(wèn)題依然不容忽視。

　　結(jié)合以上背景以及新發(fā)布的2019年Q3財(cái)報(bào)，我們將重點(diǎn)討論以下問(wèn)題：

　　當(dāng)前小米的成長(zhǎng)性究竟如何

　　小米如今市值是否合理

　　智能手機(jī)盈利性提升，對(duì)沖互聯(lián)網(wǎng)收入成長(zhǎng)不足

　　在2019年Q3，小米收入537億元，同比增長(zhǎng)5.5%，環(huán)比增長(zhǎng)3.3%，考慮到2018年，總營(yíng)收尚有52.6%的同比增速，如今的小米在速度上正進(jìn)入換擋期，由以往的高速發(fā)展周期進(jìn)入中低速。

　　其中，智能手機(jī)業(yè)務(wù)收入為323億元，較上年同期的350億元略有下降。

　　與此同時(shí)，智能手機(jī)毛利由上年同期的6%增加到9%，在2019年Q2也僅有8.1%，聯(lián)系到ASP(單臺(tái)手機(jī)售價(jià))在2019年Q3達(dá)到1006.5元，較2018年的1138元有所下降，這也是以紅米作為報(bào)增長(zhǎng)引擎的必然結(jié)果。

　　一方面ASP價(jià)格有所下降，而另一方面，毛利卻有所回升：小米的低價(jià)策略并不是以犧牲利潤(rùn)換得，而是伴以高利潤(rùn)率。

　　2018年Q1，小米宣布硬件凈利率不超過(guò)5%，其后手機(jī)的毛利迅速下降，不僅在當(dāng)時(shí)繼續(xù)以性價(jià)比確保了出貨量，更重要的是，這也印證了“互聯(lián)網(wǎng)收入模式”的可行性，有利于資本溢價(jià)。

　　在小米的收入模型中，智能手機(jī)加IoT業(yè)務(wù)總毛利為10%，企業(yè)總營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為5%，考慮到以市場(chǎng)費(fèi)用為代表的期間費(fèi)用絕大多數(shù)又用在硬件銷售之上，硬件的銷售凈利潤(rùn)大概是處于微利甚至微虧狀態(tài)的。

　　這也彰顯了互聯(lián)網(wǎng)收入的重要性，其承擔(dān)的不僅僅是總營(yíng)收增長(zhǎng)，更是凈利潤(rùn)的主要貢獻(xiàn)者。

　　2019年Q3，小米MIUI用戶數(shù)達(dá)到2.9億，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入為55億元，單季度ARPU（單用戶貢獻(xiàn)）為18.3元，低于上季度同期的21.1元。

　　在近幾個(gè)季度，MIUI用戶增速?gòu)?qiáng)于互聯(lián)網(wǎng)收入，這不僅顯示了小米多產(chǎn)品線組合在終端出貨的旺盛力，更為重要的是，顯示出了其互聯(lián)網(wǎng)收入在增長(zhǎng)中的疲憊。

　　2019年Q3，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)中的廣告收入下降9%，達(dá)到29億元，原因在于預(yù)裝業(yè)務(wù)的下降，當(dāng)期各營(yíng)收業(yè)務(wù)增速較為出色的為游戲業(yè)務(wù)，增速26%。

　　受外部環(huán)境影響，加之互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)熱情的冷卻，導(dǎo)致預(yù)裝和廣告為代表的傳統(tǒng)強(qiáng)勢(shì)收入板塊出現(xiàn)了不同程度的收縮，接下來(lái)小米若繼續(xù)寄希望于互聯(lián)網(wǎng)收入，需要尋找新的收入模式，且要有對(duì)沖外部市場(chǎng)壓力的決心和能力。

　　基于以上分析，我們可以做此總結(jié)：互聯(lián)網(wǎng)收入面臨壓力，為確保企業(yè)整理的利潤(rùn)率，手機(jī)盈利的重要性在此周期得到提升，這很大程度上影響了終端的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，最終影響了出貨量。

　　在面對(duì)小米出貨收窄這一問(wèn)題時(shí)，我們更傾向于認(rèn)為這是主動(dòng)而為之，用相對(duì)高價(jià)保住利潤(rùn)犧牲了部分出貨量。

　　小米如今股價(jià)是否合理？

　　自IPO之后，小米股價(jià)從高點(diǎn)的22.2港元降至撰稿時(shí)的8.9港元，市值蒸發(fā)6成，但在同周期，蘋(píng)果股價(jià)卻又一路攀高，今年又達(dá)到了11900億美金的高點(diǎn)。

　　小米自認(rèn)為自己是互聯(lián)網(wǎng)公司，應(yīng)該有高市盈率的支持，但如今數(shù)值仍僅有14，低于蘋(píng)果的22倍。

　　如何正確看待小米的市值管理問(wèn)題是我們所重點(diǎn)關(guān)注的。

　　以巴菲特最愛(ài)談的ROE(股東權(quán)益收益率)作為測(cè)算標(biāo)準(zhǔn)，引入公式：ROE=銷售凈利潤(rùn)/股東權(quán)益=銷售利潤(rùn)率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*財(cái)務(wù)杠桿

　　我們測(cè)算了小米18年和截至2019年Q3的12個(gè)月的各項(xiàng)指標(biāo)，見(jiàn)下圖：

　　整理自小米多季度財(cái)報(bào)：除百分比外單位均為“億元”

　　整理自小米多季度財(cái)報(bào)：除百分比外單位均為“億元”

　　翻閱蘋(píng)果財(cái)報(bào)，截至2019年Q3連續(xù)13個(gè)月的ROE值為53.8%。

　　在上圖表格中，可以較清晰看到小米在ROE的表現(xiàn)上確實(shí)存在較為嚴(yán)峻的壓力，而其關(guān)鍵要素又在于利潤(rùn)率表現(xiàn)的乏善可陳以及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的問(wèn)題。

　　這于是又回到了前文的問(wèn)題，增速變緩和保利潤(rùn)之間，小米選擇了后者，2019年Q3凈利潤(rùn)率為4.7%，相比于2018年Q2的4.9%歲略有下降，但較之2019年Q2的3.9%卻有相當(dāng)大的提升，但也帶來(lái)了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的疲軟，此部分亦可看出對(duì)小米接下來(lái)運(yùn)營(yíng)能力的考驗(yàn)。

　　而對(duì)比蘋(píng)果在此的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，整體上也看到小米當(dāng)今市值低下的原因：ROE低下意為單位股東權(quán)益換來(lái)的凈利潤(rùn)較低，小米需要強(qiáng)化盈利，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，改善指標(biāo)。

　　在2019年Q3，小米在保增長(zhǎng)和盈利性的雙重增長(zhǎng)之上也進(jìn)行了較為積極的探索，甚至采取了犧牲現(xiàn)金流來(lái)刺激銷售的手段，如2019年Q3，貿(mào)易應(yīng)收款增加了28億元，營(yíng)收賬款增加10億元，但期間貿(mào)易應(yīng)付款增加13億元，客戶預(yù)付款增加18億元，延長(zhǎng)對(duì)經(jīng)銷商賬期，犧牲向供應(yīng)商負(fù)債帶來(lái)的現(xiàn)金流，使得當(dāng)期經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)所得現(xiàn)金30億元。

　　在2019年Q2，經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現(xiàn)金所得為110億元之多。

　　從現(xiàn)金流角度看，截至2019年Q3小米尚有355億元現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金為流入狀態(tài)，若小米持續(xù)以此實(shí)現(xiàn)刺激銷售，穩(wěn)定增長(zhǎng)保利潤(rùn)以及提高庫(kù)存周轉(zhuǎn)速度等目的，尚有一定騰挪空間，因此關(guān)于“小米觸底”的言論不客觀的。

　　我們?cè)陔p十一前后，曾經(jīng)考察了河南省會(huì)鄭州以及周邊城市的手機(jī)賣場(chǎng)，大多數(shù)從業(yè)者都認(rèn)為華為在終端表現(xiàn)較小米要強(qiáng)勁許多，甚至有人對(duì)此頗為不解“以往都是小米為強(qiáng)勢(shì)品牌，為何變化這么大？”

　　關(guān)于華為的強(qiáng)勢(shì)有相當(dāng)多的理由，我們?cè)诖瞬蛔稣归_(kāi)，但小米的衰退原因更值得探討，在通篇分析之后，我們認(rèn)為：小米在產(chǎn)品布局上相當(dāng)豐富，中高低檔產(chǎn)品幾乎全覆蓋，但在其主導(dǎo)的“性價(jià)比”戰(zhàn)爭(zhēng)中，利潤(rùn)增速又難以沖抵換機(jī)潮退的環(huán)境惡化，在保增長(zhǎng)與保利潤(rùn)之間搖擺許久，雖然選擇了后者，但卻讓華為和其他未上市也未有市值壓力的對(duì)手以可乘之機(jī)，小米性價(jià)比可比優(yōu)勢(shì)逐漸消失。

　　在5G手機(jī)的探索上，小米也是相當(dāng)激進(jìn)，其意圖為占領(lǐng)該領(lǐng)域高點(diǎn)，不僅收割新增市場(chǎng)，且可獲得高溢價(jià)，但顯然，在這方面仍然要面臨與華為的競(jìng)爭(zhēng)。

　　因此，對(duì)小米市值的判斷雖然要緊盯蘋(píng)果這個(gè)“錨”，以ROE為參考，現(xiàn)在的市盈率大致在合理水平，但長(zhǎng)期內(nèi)更要看與華為的較量，這關(guān)乎小米所有關(guān)鍵指標(biāo)的改善。

　　如上，現(xiàn)在不應(yīng)對(duì)小米過(guò)分悲觀，仍然有一定的周轉(zhuǎn)空間，但小米也不能有片刻的喘息時(shí)間，互聯(lián)網(wǎng)收入、華為的競(jìng)爭(zhēng)都是短期內(nèi)務(wù)必解決的問(wèn)題。

　　希望小米能堅(jiān)信自己所主張的：永遠(yuǎn)相信美好的事情即將發(fā)生。